最近全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)生了一些值得關(guān)注的首次現(xiàn)象：一是今年一季度中國6年來首現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。同時，由于美元的持續(xù)疲軟，人民幣兌美元中間價不斷創(chuàng)新高。二是歐央行于4月7日宣布危機(jī)以來的首次加息，這是歐央行首次先于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。三是繼去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF4月5日發(fā)布報告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制。四是美聯(lián)儲量化寬松政策在國內(nèi)開始出現(xiàn)明顯分歧，尤其是3月11日猶他州首次提出恢復(fù)金本位法案以取代美元地位之后，美聯(lián)儲FOMC的12位成員當(dāng)中的四位已經(jīng)公開宣稱可能會先于市場預(yù)期收緊貨幣政策。綜合幾方面因素，筆者認(rèn)為，當(dāng)前階段，盡管今年一季度出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但國際資本持續(xù)涌入的態(tài)勢并沒有發(fā)生改變，甚至貿(mào)易項(xiàng)下的國際資本也處于不斷涌入的態(tài)勢，這使得人民幣升值趨勢至少在今年上半年不會改變。

    在決定流動性的因素中，由于國內(nèi)信貸受到政府部門的嚴(yán)格控制，外匯占款就成為決定今年中國股市表現(xiàn)最為關(guān)鍵的變量。如果人民幣升值壓力持續(xù)存在，意味著大量資金還在涌向中國。從歷史上來看，除了在1998年東南亞金融危機(jī)期間以及2008年全球金融危機(jī)期間由于大量資金回流歐美致使人民幣存在貶值壓力之外，其他時期，國際資本基本上是持續(xù)涌向中國的，人民幣一直存于升值壓力之中。

    FDI資金還在涌入

    一季度貿(mào)易逆差主要源于一般貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，但加工貿(mào)易順差并沒有明顯縮小，考慮到FDI一直主導(dǎo)加工貿(mào)易，這意味著FDI資金目前還在持續(xù)涌向中國。

    數(shù)據(jù)表明，一季度10.2億美元的貿(mào)易逆差主要是一般貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)大造成的。一季度一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差達(dá)到459.8億美元，創(chuàng)歷史最大季度貿(mào)易逆差；而同期加工貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易順差771.1億美元，擴(kuò)大了22.8%。

    長期以來，我們把國際收支雙順差持續(xù)存在歸結(jié)于資源價格、勞動力價格、土地價格以及匯率等資源配置扭曲，致使FDI等大量資金持續(xù)涌入中國從事加工貿(mào)易，從而帶來貿(mào)易順差的同時也使得資本項(xiàng)下持續(xù)順差，使得人民幣升值壓力持續(xù)存在。不過，隨著資源價格體制改革的逐步推進(jìn)、勞動力價格和土地價格的不斷上漲以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深化，加工貿(mào)易順差依然有增無減。因此，我們不能否認(rèn)大量的貿(mào)易逆差是由于國際產(chǎn)業(yè)分工體系大背景下的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易造成的，而產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易資源價格、勞動力成本，甚至匯率等價格體系的調(diào)整對于貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)往往很難起到很大的作用，這意味著投資者近期不用過于擔(dān)心人民幣升值、資源和土地價格上漲、勞動力成本提高等對貿(mào)易順差可能帶來的負(fù)面影響。

    賬面順差減少不代表

    實(shí)際順差一定減少

    一季度貿(mào)易逆差一定程度上是因?yàn)檎诖驌魺徨X使得隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的部分熱錢被擠掉，從而表現(xiàn)為一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差的急劇擴(kuò)大。自去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF也于4月5日發(fā)布報告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制，這使得資本管制已經(jīng)成為合法的手段被普遍采用。中國政府在去年2月至10月底就開展了大范圍的打擊熱錢專項(xiàng)活動。3月30日，國家外管局發(fā)布通知，進(jìn)一步加強(qiáng)了轉(zhuǎn)口貿(mào)易外匯管理，將轉(zhuǎn)口貿(mào)易收入納入待核查賬戶管理，而且還適當(dāng)下調(diào)企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下預(yù)收貨款和90天以上延期付款項(xiàng)下可收（付）匯額度的基礎(chǔ)比例。政府打擊熱錢力度的加強(qiáng)使得原先通過“高報出口、低報進(jìn)口”等方式通過貿(mào)易渠道流入的熱錢大幅減少，從而表現(xiàn)為貿(mào)易順差賬面的減少，而實(shí)際發(fā)生的貿(mào)易順差可能并沒有因此減少。

    按照國外專家的測算，1990年至2001年期間，亞太發(fā)展中國家出口低報占出口價值的比重平均為24.1%，發(fā)達(dá)國家為10.3%。即便按照發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)來估算，加入貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢因素之后，一季度貿(mào)易順差為403億美元，這甚至比去年一季度139億美元的貿(mào)易順差還要高。

     銀行結(jié)售匯可能大幅順收

    盡管一季度出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但銀行結(jié)售匯并不會逆收，反而可能大幅順收。這意味著貿(mào)易項(xiàng)下資本實(shí)際上還是凈流入的。

    長期以來，中國企業(yè)出口所得外匯的結(jié)匯意愿較強(qiáng)，而企業(yè)支付進(jìn)口時購匯意愿偏低，企業(yè)出口結(jié)匯率一直高于進(jìn)口售匯率。這使得企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯規(guī)模較售匯高出許多，所以在2001年至2010年期間，中國的貿(mào)易順收一直大于貿(mào)易順差。

    特別是2005年7月21日央行啟動匯改以來，受到人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化的影響，企業(yè)出口結(jié)匯率進(jìn)一步上升，而進(jìn)口售匯率不斷下降。到了2007年，人民幣升值預(yù)期達(dá)到歷史高點(diǎn)時，順收與順差兩者的差距達(dá)到855億美元的歷史較高水平。2008年，受到全球金融危機(jī)的影響，隨著美元的走強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，順收與順差之間的差距降到2003年以來的最低值305億美元，較2007年下降64%。不過，2009年以來隨著人民幣升值預(yù)期的再次強(qiáng)化，尤其是2010年6月19日重啟匯改之后，順收與順差之間的差距再次擴(kuò)大，2010年達(dá)到1488億美元的歷史最高點(diǎn)。順收大于順差的情形還在延續(xù)。最新數(shù)據(jù)表明，2011年1月，順收大于順差的規(guī)模高達(dá)159億美元。照此推算，今年一季度的順收規(guī)模應(yīng)該達(dá)到466億美元，而3月的順收規(guī)模預(yù)計會達(dá)到160億美元左右，這意味著當(dāng)前貿(mào)易項(xiàng)下的資本事實(shí)上是凈流入的。

    美國加息前不必?fù)?dān)心流動性逆轉(zhuǎn)

    歐央行首次先于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，致使美元短期疲軟，進(jìn)而使得人民幣相對美元升值，致使資金涌向中國?？紤]到美聯(lián)儲至少在今年6月QE2結(jié)束之前不會退出量化寬松貨幣政策，而在此期間，歐央行再次加息預(yù)期持續(xù)存在，這使得美元上半年將保持疲軟狀態(tài)。不過，考慮到美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出甚至加息已經(jīng)旌旗在望，加之投資者對葡萄牙、西班牙甚至意大利債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心。因此，盡管美元在今年上半年不會走強(qiáng)，但也不會就此沉淪下去，而是保持弱勢整理的態(tài)勢。畢竟考慮到歐美經(jīng)濟(jì)周期的同步性，無論是歐央行先加息還是美聯(lián)儲先加息，兩者加息僅僅是時間先后的問題，因此，歐美先后進(jìn)入加息周期的間隔時期，美元一般不會有很明顯的趨勢。

    歷史經(jīng)驗(yàn)也表明了這一點(diǎn)。1999年6月30日美聯(lián)儲首次加息之時，美元指數(shù)為102.8，而到了1999年11月5日歐央行首次加息之時，美元指數(shù)為100.3，并沒有明顯變動；2004年6月30日美聯(lián)儲首次加息之時，美元指數(shù)為88.8，而到了2005年12月6日歐央行首次加息之時，美元指數(shù)為91.5，也沒有明顯變動。

    最后，盡管上半年中國通脹壓力持續(xù)存在，但已在可控當(dāng)中。盡管3月CPI同比還會再創(chuàng)新高，但是4月份和5月份回落將是大概率事件。投資者顯然也普遍預(yù)期到這一點(diǎn)，主要表現(xiàn)為10年期國債收益率持續(xù)保持在3.9%的水平，不再提升。當(dāng)然，從Shibor利率與同期國債收益率的利差也可以看出，當(dāng)前中國的風(fēng)險溢價并沒有提高，3月期Shibor利率與3月期國債收益率之間的利差今年以來一直維持在1.6個百分點(diǎn)左右的水平之上。不過，6月期Shibor利率與6月期國債收益率之間的利差、9月期Shibor利率與9月期國債收益率之間的利差以及1年期Shibor利率與1年期國債收益率之間的利差有所擴(kuò)大，這反映了投資者并不是太擔(dān)心上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險。

    不過，需要提醒投資者注意的是，考慮到隨著美國經(jīng)濟(jì)在下半年的逐步好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲可能會在今年6月份之后退出量化寬松貨幣政策甚至準(zhǔn)備采取加息舉措；而新興市場經(jīng)濟(jì)體的加息幅度逐漸覆蓋掉盈利的增長，美元會形成可持續(xù)的反彈，資金可能會逐步由新興市場經(jīng)濟(jì)體撤出，那時國際資本不斷涌入中國的態(tài)勢有可能會逆轉(zhuǎn)。（廣發(fā)證券發(fā)展研究中心　　首席宏觀分析師 崔永）

實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡不能走老路 

    受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持較快增長、國際市場大宗商品價格大幅上漲以及春節(jié)長假等因素影響，我國一季度累計出現(xiàn)10.2億美元的貿(mào)易逆差，這是中國六年來首次出現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。對此，海關(guān)報告分析認(rèn)為，逆差主要是受國際大宗商品漲價所致。目前國際油價突破110美元而銅價徘徊在一萬美元左右，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時對外資源的依存度也在不斷上升。因此，進(jìn)口有可能還會繼續(xù)上漲。有人把逆差歸結(jié)于人民幣升值所造成的。筆者對此表示懷疑，且不說即使我們對于處于升值通道的人民幣想要貶值也未必是能夠如人所愿。當(dāng)前中國進(jìn)出口平衡的策略已經(jīng)走近歷史拐點(diǎn)，中國應(yīng)通過提高強(qiáng)勢資源產(chǎn)品價格，增加老百姓的工資收入來實(shí)現(xiàn)貿(mào)易的平衡。

    目前，我們的產(chǎn)品已經(jīng)基本占據(jù)了可以占據(jù)的市場，即使再便宜也不會導(dǎo)致外部需求量的增加，卻可能因?yàn)槌隹诋a(chǎn)品降價而大大減少出口收入，何況西方已經(jīng)把中國產(chǎn)品的市場份額擴(kuò)大視為洪水猛獸，針對中國的反傾銷反補(bǔ)貼措施此起彼伏，貿(mào)易形勢越來越難，中國出口品再以價格肉搏是條不歸路。

    以前，中國的資源對外依存度很低，我們的石油甚至還對外出口，而現(xiàn)在中國的石油對外依存度已經(jīng)超過60%。大宗商品量價齊漲的結(jié)果是在加劇外匯收支不平衡的同時使得國內(nèi)消費(fèi)進(jìn)口資源的時候要付出更多的貨幣，這無疑加劇了國內(nèi)的通脹壓力。因?yàn)?，我們很多出口產(chǎn)品是要依賴進(jìn)口資源的。比如，即使不直接使用石油也是間接使用石油。比如，工廠要有汽車、要運(yùn)輸、員工上下班要坐車，等等。因此，人民幣貶值也未必能降低出口產(chǎn)品成本。

    要實(shí)現(xiàn)中國貿(mào)易的良性平衡，靠出口產(chǎn)品價廉物美取勝之路已經(jīng)快到盡頭了。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)通過提高中國強(qiáng)勢資源產(chǎn)品的價格，同時提高老百姓的工資收入來完成。中國強(qiáng)勢的資源漲價可以提高出口的收入，以此對沖大宗商品漲價的壓力。在全球通脹的背景下，世界各國都是收入隨同通脹增長的，如果我們的加工費(fèi)增長速度趕不上通脹的腳步，這會讓我們在競爭中更加不利。（張捷）

    斷言貿(mào)易平衡時代到來為時尚早 

    受多種因素影響，一季度貿(mào)易逆差為10.2億美元，這是繼2004年出現(xiàn)84.4億美元的季度貿(mào)易逆差之后，我國再度出現(xiàn)貿(mào)易逆差。接近30%的進(jìn)出口增速，說明我國外貿(mào)有可能延續(xù)2010年以來良好的復(fù)蘇態(tài)勢，繼續(xù)保持快速增長。筆者認(rèn)為，一季度的外貿(mào)逆差并不說明現(xiàn)階段外貿(mào)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。相反，在內(nèi)需調(diào)整和外需旺盛的推動下，外貿(mào)順差仍有可能保持高位，而宏觀政策的調(diào)整更多的是考慮應(yīng)對通脹，外貿(mào)問題并不是政策調(diào)整的主基調(diào)。

    逆差為初級產(chǎn)品進(jìn)口量價齊升所致

    出口方面，從一季度數(shù)據(jù)看，1月-3月的出口增長率分別為37.7%、2.4%、35.8%，僅2月的出口增速較低。2月出口增速低除春節(jié)因素以外，最主要因素是由于去年同期出口增速高達(dá)45.7%，基數(shù)較高。根據(jù)國際貨幣基金組織的預(yù)測，今年世界經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持4%以上的增長速度，外需持續(xù)向好將拉動出口繼續(xù)保持20%以上的增長。除了新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持快速增長以外，近期美國就業(yè)市場超出預(yù)期的數(shù)據(jù)也充分說明發(fā)達(dá)國家逐步進(jìn)入正常增長的軌道，這都有利于增加對這些主要市場的出口，一季度對這些傳統(tǒng)出口市場良好的增長態(tài)勢充分說明了這一點(diǎn)。實(shí)際上，在一般貿(mào)易出口保持高速增長的同時，一季度的加工貿(mào)易進(jìn)口增長達(dá)到了20.9%，這也有利于加工貿(mào)易出口在未來保持一個相對較高的增長態(tài)勢。

    進(jìn)口方面，從一季度的數(shù)據(jù)看，1月-3月的進(jìn)口增長率分別為51%、19.4%、27.3%，均保持較高的增長速度。進(jìn)口的快速增長很大程度上是占進(jìn)口總量35%左右的初級產(chǎn)品進(jìn)口量價齊升所導(dǎo)致的，價格因素是主要原因。從具體商品看，原油進(jìn)口6342萬噸，增加11.9%，進(jìn)口均價為每噸686.6美元，上漲24%；鐵礦砂進(jìn)口1.8億噸，增加14.4%，進(jìn)口均價為每噸156.5美元，上漲59.5%；大豆1096萬噸，減少0.7%，進(jìn)口均價為每噸573.9美元，上漲25.7%。

    從未來發(fā)展趨勢看，全球流動性泛濫、中東北非等主要產(chǎn)油地區(qū)局勢動蕩以及日本災(zāi)后重建原材料進(jìn)口大增，會進(jìn)一步推高國際市場大宗商品價格。必須指出，在通脹預(yù)期下，企業(yè)往往會增加庫存，但是扣除價格因素之后，進(jìn)口實(shí)際增長并不高。這一定程度上說明受部分宏觀調(diào)整政策的影響，進(jìn)口需求受到了一定的削弱。我們認(rèn)為，進(jìn)口增速二季度之后有可能放緩，預(yù)計全年增長在25%左右。

     斷言貿(mào)易步入平衡時代為時尚早

    在貿(mào)易余額方面，今年一季度的逆差引發(fā)的諸多猜測，關(guān)注點(diǎn)就是這是否意味著受擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)進(jìn)口等政策的影響，我國將逐步向貿(mào)易平衡過渡，從而結(jié)束持續(xù)順差的常態(tài)。

    實(shí)際上，今年一季度的外貿(mào)情況與同樣出現(xiàn)季度貿(mào)易順差的2004年存在一定的相似之處。2004年是國際大宗商品開始進(jìn)入一輪新牛市的開始，大宗商品價格的快速增長導(dǎo)致出現(xiàn)季度逆差。今年一季度的逆差情況也類似。僅以原油和鐵礦石為例，如果沒有這兩種商品價格的上漲，那么一季度將出現(xiàn)大約180億美元的順差。同樣以2004年為例，盡管在第一季度出現(xiàn)了逆差，但當(dāng)年也是我國順差首次突破1000億美元，之后是連續(xù)多年超過千億美元以上的貿(mào)易順差。在目前3萬億美元貿(mào)易規(guī)模的情況下，任何一個小因素的變動都有可能導(dǎo)致貿(mào)易余額出現(xiàn)劇烈的變化。

    因此，很難說我國外貿(mào)已經(jīng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變動，步入貿(mào)易基本平衡時代。而且與投資等內(nèi)需受國內(nèi)宏觀政策影響較大相比，外貿(mào)領(lǐng)域的市場化程度已經(jīng)較高，促進(jìn)進(jìn)口的各項(xiàng)政策如果沒有市場需求的支撐，很難在短期內(nèi)取得明顯成效，短期內(nèi)進(jìn)口不會因?yàn)檎哒{(diào)整而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。一季度貿(mào)易逆差只是一個暫時現(xiàn)象，在出口旺季逐步到來之際，我國順差將逐步增加，傳統(tǒng)出口市場經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)甚至有可能進(jìn)一步推高外貿(mào)順差。

    外匯占款不會因?yàn)槟娌疃档?/p>

    圍繞著外貿(mào)的宏觀政策的焦點(diǎn)主要集中在兩方面，一是人民幣匯率調(diào)整問題；二是外貿(mào)順差持續(xù)增長帶來的外匯占款過多而導(dǎo)致的貨幣超發(fā)問題。這兩個問題目前仍然是我國宏觀調(diào)控面臨的兩個重要問題，但與外貿(mào)的關(guān)系密切度已經(jīng)大大降低。

    在人民幣匯率政策方面，我國的貿(mào)易順差是結(jié)構(gòu)性順差，圍繞著人民幣匯率的博弈主要是在中美兩國之間展開，即使我國出現(xiàn)貿(mào)易平衡，在對美國持續(xù)順差的情況下，受到的升值壓力也絲毫不會減少。并且，中美之間的匯率博弈并不是單純的經(jīng)濟(jì)問題，諸多復(fù)雜的政策因素也摻雜其中。實(shí)際上，人民幣匯率從來就沒有因?yàn)橥獠繅毫Χ霈F(xiàn)大幅調(diào)整，所有匯率政策的變動都是服從于內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。今年人民幣匯率有一定的升值空間，這個空間主要來自輸入型通脹的壓力而非貿(mào)易順差。

    同樣，無論外貿(mào)順差如何變動，外匯占款問題今年也將凸顯。在美國連續(xù)實(shí)施量化寬松的政策之后，流動性泛濫已經(jīng)成為各國亟需應(yīng)對的難題。盡管存在諸多管制，但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的背景下，我國將成為短期資本的一個重要目標(biāo)市場。因此，即使外貿(mào)順差出現(xiàn)大幅度調(diào)整，外匯占款也會因?yàn)槎唐谫Y本的流入而大量增加。外貿(mào)順差減少并不會降低央行由于外匯占款增加而導(dǎo)致的貨幣政策操作難度。（國家發(fā)改委對外經(jīng)濟(jì)研究所 張一）