多種信號疊加攪動市場預(yù)期

在連續(xù)幾周降息降準(zhǔn)的預(yù)期落空之后，市場對于下一步貨幣政策的預(yù)期也發(fā)生了非常微妙的變化。各種渠道釋放的多種信號錯綜疊加，讓不少人士對未來貨幣政策走向一時難作抉擇。

業(yè)內(nèi)人士表示，雖然前期降息降準(zhǔn)對于降低長期融資成本的效果有限，但是貨幣繼續(xù)寬松仍然有必要，預(yù)計空間可能有所收窄。未來，刺激經(jīng)濟進(jìn)一步復(fù)蘇不能僅依靠貨幣政策，需要更多財政政策和產(chǎn)業(yè)政策護(hù)航。

趙乃育/繪

觀望　預(yù)期悄然生變

本來非常強烈和明確的降息降準(zhǔn)預(yù)期，最近卻變得有些模糊。有不少人猜測，央行的貨幣政策是不是要做出一些調(diào)整。整個市場陷入一種持續(xù)的觀望氛圍之中。

6月23日，央行公開市場操作再現(xiàn)空窗，這已是央行連續(xù)第19次在公開市場暫停逆回購。除了暫停逆回購，在不久之前，央行向部分機構(gòu)進(jìn)行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。正回購實則意味著央行是在“回收”市場上的流動性。

另據(jù)媒體報道，央行至少沒有全部續(xù)作上周到期的約6700億元MLF（中期借貸便利）。MLF是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，不續(xù)做則意味著央行沒有進(jìn)一步寬松銀行間市場的流動性。實際上，在最近一段時間，在新股發(fā)行、商業(yè)銀行上半年末考核等多重壓力之下，銀行間流動性略顯緊張。截至上周五，銀行間市場回購利率較前一周全面上行，其中以21天期利率上行趨勢最為明顯，上行幅度達(dá)到126個基點，其他期限品種上行幅度在16個基點至74個基點不等。但此時，央行并未選擇按照更低的利率完成MLF續(xù)發(fā)，也引得市場的猜測，央行是否在變相收緊流動性。

引發(fā)市場預(yù)期微調(diào)的原因還不止這些。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月金融機構(gòu)外匯占款增加322億元人民幣，為連續(xù)第二個月正增長?；仡欉^往的數(shù)據(jù)，今年1月至4月，金融機構(gòu)新增外匯占款依次為-1082億元，422.14億元，-1564.76億元，323.96億元。連續(xù)正增長的外匯占款趨勢也使得市場對其造成的流動性缺口的擔(dān)憂有所緩解，進(jìn)一步釋放流動性的動力似乎也在減弱。

實際上，大部分分析人士認(rèn)為，無論是定向正回購操作，還是不再續(xù)作MLF，都并非央行主動而為，而是商業(yè)銀行從自身出發(fā)，不愿持有更多的流動性。不過，這也從側(cè)面說明市場本身已經(jīng)不缺乏流動性，央行若繼續(xù)注入流動性，這些流動性可能將是無效的，或者不能形成有效的信貸投放。

“貨幣政策實際上還是總量政策，央行也無法控制資金的流向，而資金具有逐利性，可能在多繞了幾個圈之后，又進(jìn)入高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域，而非政策當(dāng)初希望引導(dǎo)進(jìn)入實體經(jīng)濟中。這種情況下，是否還要加大貨幣政策寬松的力度，央行可能也在觀望。”一位商業(yè)銀行人士對《經(jīng)濟參考報》記者說。

判斷　資金面難言收緊

前期降息降準(zhǔn)的效果看似有限，那么貨幣政策是否還會繼續(xù)寬松？不少業(yè)內(nèi)人士還是給出了肯定的答案，認(rèn)為貨幣繼續(xù)寬松仍有必要，但空間可能收窄。

民生銀行首席研究員溫彬?qū)Α督?jīng)濟參考報》記者表示，自年初以來，政府出臺的一系列穩(wěn)增長政策效果有所顯現(xiàn)，5月份PMI繼續(xù)回升，已經(jīng)連續(xù)三個月高于50，同時房地產(chǎn)百城房價環(huán)比也由負(fù)轉(zhuǎn)正，成交量放大，樓市有所企穩(wěn)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資項目陸續(xù)審批開工，基建投資在穩(wěn)增長中的作用會進(jìn)一步提升。不過，5月CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續(xù)為負(fù)，反映經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段增長動力依然不足。貨幣政策還有放松空間。

他同時表示，經(jīng)過兩次“全面、定向”降準(zhǔn)，金融體系流動性寬松，商業(yè)銀行超額儲備增加；5月貿(mào)易順差擴大至近600億美元，外匯占款增加，這都將降低降準(zhǔn)的緊迫性，擠壓進(jìn)一步降準(zhǔn)空間。但是，從長期來看，伴隨美聯(lián)儲在今年三季度末或四季度初迎來加息時點，以及中國進(jìn)一步加大資本項目開放的力度，國內(nèi)資金凈流出的壓力可能將更大，這都意味著仍需降準(zhǔn)操作來進(jìn)一步釋放流動性。

而從短期來看，地方債發(fā)行也需要資金面的護(hù)航。中信建投發(fā)布報告稱，貨幣政策仍然處于放松周期之中。目前第二批置換債券已經(jīng)開始發(fā)行，而第三批置換債券可能也在醞釀之中，畢竟目前兩批一萬億置換的僅僅是以2013年6月底審計口徑為準(zhǔn)，從微觀調(diào)研來看，2013年6月底至2014年12月底債務(wù)增長的速度顯著高于此前，這一部分債務(wù)的償債壓力更大。在地方債置換結(jié)束之前，央行都會給予貨幣政策配合，并且保持資金利率的寬松。

不過，不少市場人士也稱，除總量政策之外，未來貨幣政策將加大定向放松力度。此前，央行官方已經(jīng)確認(rèn)分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經(jīng)四次操作將PSL利率從4.50%下調(diào)至目前的3.10%，未來，PSL以及新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具將成為央行政策工具箱里的重要選項。

難題　貨幣政策非萬能靈丹

貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)難言調(diào)整，不過此次市場預(yù)期的微變也反映市場正在逐步意識到，在各種因素的共同作用下，一味依靠放松貨幣政策，在降低社會融資成本和刺激市場有效需求以及穩(wěn)增長方面具有很強的局限性。

業(yè)內(nèi)人士表示，由于我國目前貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，短期的貨幣市場利率下行難以傳導(dǎo)到長端的債券市場和信貸市場利率，這使得降低企業(yè)融資成本的目的靠寬貨幣幾乎難以實現(xiàn)。“央行多次下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率，但由市場機構(gòu)報價形成的LPR（貸款基礎(chǔ)利率）下降的幅度沒有那么大。”上述商業(yè)銀行人士表示。

溫彬表示，在未來可能繼續(xù)采取降息手段的同時，還應(yīng)加快利率市場化改革，著力完善shibor形成機制，以及商業(yè)銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標(biāo)有效傳導(dǎo)。

與此同時，業(yè)內(nèi)人士還表示，降低社會融資成本，更重要的一環(huán)在于打破剛性兌付，而這可視為是降息降準(zhǔn)的“配套措施”。全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長兼院長吳曉靈表示，或明或暗的剛性兌付抬高了無風(fēng)險收益率水平，加大了社會融資成本。因此，分清風(fēng)險責(zé)任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是提高市場效率非常重要的一環(huán)。

實際上，貨幣政策并非萬能藥。正如央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在一次論壇上所說，貨幣政策在經(jīng)濟過熱情況下對于穩(wěn)定經(jīng)濟和抑制通貨膨脹非常有用，但在經(jīng)濟蕭條時要刺激經(jīng)濟則非常難。

“降息降準(zhǔn)在短期內(nèi)能夠托底經(jīng)濟，但是長期來看，僅靠貨幣政策不可能持續(xù)拉動經(jīng)濟增速回升，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，仍需找到新的經(jīng)濟增長點，這是個長期的過程。”溫彬說，財政政策和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策在穩(wěn)增長過程中將發(fā)揮更為重要的作用。