圖1:2015年利率債市場(chǎng)走勢(shì)

　　圖2:2015年信用債市場(chǎng)走勢(shì)

　　圖3：2015年末各類(lèi)債券占比

　　圖4：2015年末各期限債券占比

　　圖5：2015年公開(kāi)市場(chǎng)操作：億元

　　圖6：各種類(lèi)信用規(guī)模分布：截至2015年末

　　資料來(lái)源：Wind 資訊，華寶證券研究創(chuàng)新部

　　2015年債券市場(chǎng)呈現(xiàn)大牛市格局，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類(lèi)固定收益產(chǎn)品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產(chǎn)品大量萎縮后在資產(chǎn)荒的背景下債市實(shí)現(xiàn)完美輪動(dòng)。2015年信用債一級(jí)市場(chǎng)供需兩旺，二級(jí)市場(chǎng)收益率在下半年明顯下行。雖然信用風(fēng)險(xiǎn)的分化使得市場(chǎng)的定價(jià)也趨于分化，但市場(chǎng)的定價(jià)效率依然不夠有效，投資人權(quán)利的維護(hù)意識(shí)仍然有待改進(jìn)。

　　2015年是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛的一年，這一年債券資產(chǎn)凈增9萬(wàn)億，在歷史上為最高，僅略低于貸款的新增量。在這一年，人民幣加入SDR，銀行間債券市場(chǎng)隨著中國(guó)資本賬戶(hù)的打開(kāi)進(jìn)一步開(kāi)放；在這一年，利率市場(chǎng)化在形式上完成；在這一年，公司債擴(kuò)容，地方政府債大規(guī)模完成置換，逐漸推進(jìn)項(xiàng)目收益?zhèn)蛯?zhuān)項(xiàng)金融債。

　　⊙華寶證券

　　債券市場(chǎng)總體：供需兩旺，蓬勃發(fā)展

　　2015年債券市場(chǎng)大牛市，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類(lèi)固定收益產(chǎn)品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產(chǎn)品大量萎縮后在資產(chǎn)荒的背景下債市完美輪動(dòng)。從中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，2015年經(jīng)濟(jì)下行將利率向下壓制，金融脫媒利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，機(jī)構(gòu)追逐高收益資產(chǎn)但沒(méi)有推升收益率上行?？v觀全球經(jīng)濟(jì)，全球各大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)休戚與共，風(fēng)險(xiǎn)要么內(nèi)卷要么外溢，要么轉(zhuǎn)移，但從未消失，尤其是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，風(fēng)險(xiǎn)在難以被增長(zhǎng)對(duì)沖的背景下來(lái)回流竄導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)劇烈，中國(guó)的資本市場(chǎng)也產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)。下面，我們將詳細(xì)回顧在2015年債券市場(chǎng)的收益率走勢(shì)和變化。

　　1、2015年債券市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　一季度資本外流壓力漸顯，貨幣政策受到約束：從2014年12月下旬到2015年1月中旬這段時(shí)間來(lái)看，“弱大宗，強(qiáng)美元”的趨勢(shì)延續(xù)，歐洲和日本國(guó)債收益率創(chuàng)出新低。隨著美元升值預(yù)期的陡增，貨幣波動(dòng)帶來(lái)的資本流出壓力逐漸增大。在外部環(huán)境緊繃的背景下貨幣市場(chǎng)施展的空間受到限制，在這之后央行動(dòng)用公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率逐漸增高，雖然降準(zhǔn)兌現(xiàn)，但是央行寬松貨幣政策的執(zhí)行明顯體現(xiàn)出被動(dòng)性。

　　進(jìn)入3月之后，在寬松的預(yù)期下資金外流壓力更為明顯，而一系列流動(dòng)性的釋放并沒(méi)能帶來(lái)資金面的平穩(wěn)，資金利率明顯上行。雖然較高的資金利率能一定程度上抑制資金的外流，但給貨幣政策留下的空間就顯得較為有限。從這個(gè)角度上看，在“8·11”匯改和2016年初的大幅波動(dòng)之后，利率政策施展的空間明顯增大，資金利率和債市收益率也大幅下行，貶值也許不會(huì)給出口帶來(lái)可觀的改善，但是給利率政策騰挪出的空間對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持值得肯定。在3月下旬外圍壓力逐漸減弱，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，美國(guó)國(guó)內(nèi)的基本面數(shù)據(jù)較為疲軟，美元走強(qiáng)遇到障礙，資金外流的狀況逐漸改善。收益率在資金利率高企的背景下上行，在脫離基本面一段時(shí)間后重新轉(zhuǎn)向。

　　二季度股市衍生類(lèi)固定收益產(chǎn)品對(duì)債市持續(xù)施壓。3月開(kāi)始，雖然這段時(shí)間股市對(duì)于理財(cái)?shù)姆至鬟€較為平緩，但隨著增量資金大舉入市杠桿牛愈演愈烈，股市衍生類(lèi)固定收益產(chǎn)品即將放量。在3月末的一段時(shí)間內(nèi)，股市的高歌猛進(jìn)和杠桿牛的演進(jìn)也給資金面帶來(lái)巨大的壓力，給市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力的是，打新高收益成為常態(tài)的同時(shí)，存款大量通過(guò)各種途徑進(jìn)入打新，間接影響到了貸款利率和債券收益率朝經(jīng)濟(jì)基本面的靠攏。從事后的角度看，當(dāng)時(shí)局面導(dǎo)致資金的錯(cuò)配對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了相當(dāng)程度的影響，股市衍生的類(lèi)固定收益產(chǎn)品的控制需要與股市走牛對(duì)于直接融資的促進(jìn)和去杠桿的效用與點(diǎn)位過(guò)高所產(chǎn)生的潛在泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)相權(quán)衡。

　　下半年股市下跌后“資產(chǎn)荒”下債市收益率一路下行。查配資和暫停IPO之后，洶涌的再配置資金流向債市，上半年累積的打新基金加起來(lái)超過(guò)兩萬(wàn)億。此外，打新退潮之后資金回流的結(jié)構(gòu)性也值得關(guān)注，資金一定程度上從大銀行回流到中小銀行。“資產(chǎn)荒”已經(jīng)隱然出現(xiàn)。年中之前，股市衍生的類(lèi)固定收益產(chǎn)品使得理財(cái)收益居高不下，而這部分資產(chǎn)難以為繼也使得理財(cái)收益率出現(xiàn)松動(dòng)，債券投資的機(jī)會(huì)成本逐漸降低，資產(chǎn)決定負(fù)債，債市迎來(lái)牛市行情。

　　公司債擴(kuò)容之后供需兩旺，可質(zhì)押品種的需求旺盛，大量的可質(zhì)押公司債中標(biāo)倍數(shù)在4倍以上，很多房地產(chǎn)公司債發(fā)行上市用來(lái)置換房地產(chǎn)公司的存量債務(wù)。此外，在行情演進(jìn)了之后，信用利差已經(jīng)被壓縮的非常狹窄，長(zhǎng)端利率債的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。匯改后的雙降給市場(chǎng)指明方向：貨幣政策的重心仍為利率而非匯率，市場(chǎng)再無(wú)遲疑，收益率單邊下行，10年期國(guó)債收益率從3.52%降至3%以下，下行幅度高達(dá)50BP以上，債市也完成了信用債到利率債的輪動(dòng)。

　　2、2015年債券市場(chǎng)規(guī)模概覽

　　截至2015年底，中國(guó)債券市場(chǎng)中各類(lèi)型債券的占比方面，利率債仍然占絕大部分，其中國(guó)債占比達(dá)21.25%，金融債（含政策性金融債）占比達(dá)29.08%，地方政府債占比達(dá)9.78%。信用債方面，企業(yè)債占比為6.25%，公司債占比為3.97%，短融占比為4.97%，中票占比為8.52%。

　　總托管規(guī)模方面，債券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)容，截至2015年底地方政府債的規(guī)模明顯增加。從市場(chǎng)總的凈融資額的角度看，年中時(shí)期的凈融資額明顯上升。舉例來(lái)說(shuō)，在7月當(dāng)月，總的債券發(fā)行量高達(dá)2.7萬(wàn)億，凈融資額也高達(dá)1.7萬(wàn)億，債券市場(chǎng)融資正越來(lái)越成為直接融資的重要途經(jīng)。

　　3、2015年貨幣資金利率走勢(shì)回顧

　　2015年央行在公開(kāi)市場(chǎng)的操作頻率和力度進(jìn)一步增強(qiáng)?？偟膩?lái)說(shuō)，公開(kāi)市場(chǎng)操作集中在三個(gè)階段：第一個(gè)階段是2月和3月份，市場(chǎng)在目睹了2014年末的降息之后對(duì)于人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期，資本外流壓力變大，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率增加。第二個(gè)階段是在“8·11”匯改之后，人民幣的一次性貶值外加匯率調(diào)整機(jī)制的變化一方面加強(qiáng)了此前市場(chǎng)上的人民幣貶值預(yù)期，另一方面觸發(fā)了事件驅(qū)動(dòng)的投機(jī)性機(jī)會(huì)，加之居民換匯需求強(qiáng)烈，資金面波動(dòng)加大，公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了大量的對(duì)沖操作。第三個(gè)階段在2015年末，一方面市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)年后換匯需求增加了人民幣的空頭氣氛，另一方面，股、匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)互相加劇了匯率波動(dòng)，央行再次基于此進(jìn)行了對(duì)沖操作。

　　2015年資金市場(chǎng)收益率整體維持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)。3個(gè)月shibor在上半年維持在3.2%到3.3%一線(xiàn)，下半年小幅下降至略高于3%；7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率處在2.5%一線(xiàn)；隔夜資金利率在年初水平較低，但到了下半年穩(wěn)定在1.8%一線(xiàn)。

　　信用債：利差縮窄，公司債規(guī)模大增

　　1、2015年信用債市場(chǎng)規(guī)模概覽

　　截至2015年底，在目前的信用債市場(chǎng)上，中期票據(jù)占比達(dá)34%，短期融資券占比達(dá)20%，企業(yè)債占比為25%，公司債占比為16%。評(píng)級(jí)分布方面，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA的券占有做大的份額。具體來(lái)看：債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA的信用債占比達(dá)35%，評(píng)級(jí)為AA+的信用債占比為11.81%，評(píng)級(jí)為AA的信用債占比為10.17%。

　　就全年的信用債的發(fā)行規(guī)模走勢(shì)而言，下半年的發(fā)行量總體上升。公司債方面，新政之后尤其是“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)之后公司債發(fā)行量陡增，其中相當(dāng)一部分為房地產(chǎn)公司債。企業(yè)債方面，年初的新政之后城投債發(fā)行量大幅上行，此后隨著政策的緊縮和地方債務(wù)置換的推進(jìn)，在5月份發(fā)行量陡降。

　　2、2015年信用債一級(jí)市場(chǎng)概覽

　　2015年，信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，一方面無(wú)論是公司債還是企業(yè)債發(fā)行效率都進(jìn)一步提升，另一方面?zhèn)袌?chǎng)在“資產(chǎn)荒”的大背景下供需兩旺。從2015年以來(lái)的趨勢(shì)上看，發(fā)行規(guī)模逐年上升，從2009年的年發(fā)行量不足2萬(wàn)億到2015年一躍上升至接近6萬(wàn)億。就年內(nèi)的狀況而言，下半年發(fā)行量明顯提升，這主要是由于下半年伴隨著債券市場(chǎng)收益率一路下行，發(fā)行人的發(fā)行動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。

　　就信用債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率而言，2015年上半年整體持平，期間略有波動(dòng)，下半年發(fā)行利率一路下行，從我們之前的分析也可以看到，無(wú)論是城投、公司債還是AAA級(jí)別的中票，在下半年收益率一路下行。就2015年以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率而言，2008年到2013年以來(lái)整體呈上升趨勢(shì)，自2014年以來(lái)延續(xù)兩年下行。

　　3、2015年信用利差走勢(shì)分析

　　信用利差，在大部分條件下牛市愈牛，熊市愈熊。也即是說(shuō)通常情況下，在債券牛市里信用債收益以及信用利差率會(huì)隨著市場(chǎng)整體收益率的下行而下行，反之亦然。只有在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的情況下利率債收益率的下行會(huì)伴隨著信用利差擴(kuò)大。2015年走勢(shì)符合前一種情況，整體的信用利差在下半年明顯下行，其中AAA級(jí)別信用債和國(guó)債的利差從150BP下行至70BP左右。

　　另一個(gè)角度，資金利率和短端信用債的利差方面，全年呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)。首先是在上半年，套息利差大幅波動(dòng)，在2月和3月份資金利率整體處在較高位置的情況下整體呈現(xiàn)出倒掛的狀態(tài)，隨著資金利率在引導(dǎo)下下行，債市整體呈現(xiàn)震蕩的行情，利差大幅上行約200BP。下半年資金利率整體較為平穩(wěn)，隨著債券市場(chǎng)收益率的一路下行，套息空間收斂于50BP到100BP之間。

　　新調(diào)控體系下債券投資的變化

　　1、傳統(tǒng)數(shù)量型的調(diào)控體系債券定價(jià)之錨

　　2015年國(guó)債收益率在下半年一路下行，在突破了2008年中期低點(diǎn)之后逼近2002年歷史低點(diǎn)，這不禁讓市場(chǎng)開(kāi)始反思目前國(guó)債的絕對(duì)收益率水平隱含了對(duì)于未來(lái)基本面會(huì)發(fā)生怎樣的變化。理論上講，雖然收益率水平會(huì)在短期內(nèi)受資金面和政策預(yù)期的影響，但長(zhǎng)期看利率債收益率所處位置與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系最為扎實(shí)。

　　在傳統(tǒng)的數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控體系下，由于宏觀經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后面臨大量熱錢(qián)涌入的環(huán)境，央行通過(guò)構(gòu)建一個(gè)池子，主要包括提升準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)吸收了這部分流動(dòng)性，并進(jìn)行深度凍結(jié)。在這種情況下，貨幣政策、貨幣政策和財(cái)政政策的搭配受到掣肘，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控一方面要根據(jù)基本面相機(jī)而行，一方面要顧及跨境資本的流動(dòng)周期，貨幣政策要盯住M2，造成市場(chǎng)利率缺乏參考依據(jù)，對(duì)基本面本身的變動(dòng)不夠敏感，政策調(diào)控效率較低。

　　2、后利率市場(chǎng)化時(shí)代債券定價(jià)發(fā)生的變化

　　以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，我們將美國(guó)歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間樣本分為1973-1990年和1991-2015年兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，這主要是因?yàn)槊绹?guó)在1980年代后期逐漸完成了利率市場(chǎng)化，貨幣政策的操作框架有所變化。通過(guò)月度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)印證了這一現(xiàn)象，長(zhǎng)端國(guó)債收益率的走勢(shì)與核心通脹、制造業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)度在1990年代之前明顯小于1991年到2016年之間的樣本。在中國(guó)亦然，近幾年10年國(guó)債收益率對(duì)CPI和工業(yè)增加值相關(guān)度明顯增加。根據(jù)我們的推測(cè)，在貨幣政策完成轉(zhuǎn)型之后這種相關(guān)性的增強(qiáng)會(huì)愈發(fā)明顯。

　　從處在多周期疊加背景下中國(guó)債市發(fā)展變化推測(cè)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并走上加息周期，跨境資本從凈流入轉(zhuǎn)向凈流出，經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)向下，處在兩重周期中融資需求和融資供給都發(fā)生了翻天覆地的變化。同時(shí)，隨著銀行間債券市場(chǎng)的逐漸成熟和利率市場(chǎng)化走向尾聲，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債模式逐步改變。貨幣政策的價(jià)格型調(diào)控框架建立之后，市場(chǎng)利率將會(huì)對(duì)于基本面的變化會(huì)更為敏感，政策利率對(duì)與市場(chǎng)的影響力也會(huì)增強(qiáng)。

　　事實(shí)上，自2009年之后，中國(guó)債券市場(chǎng)收益率水平的變動(dòng)同基本面變化的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)，利率債收益率對(duì)于名義增速的變化變得更為敏感。但隨著未來(lái)貨幣政策調(diào)控體系逐漸發(fā)生改變，政策利率一方面對(duì)于基本面變化的反應(yīng)更為直接，另一方面政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率更為通暢，債券市場(chǎng)的收益率水平同基本面變化的協(xié)同率也會(huì)有所提高。

　　債市展望：趨勢(shì)猶在，牛味變淡

　　展望2016年，債市在走完了長(zhǎng)達(dá)兩年牛市之后將會(huì)何去何從？我們從兩個(gè)維度來(lái)審視其未來(lái)可能的發(fā)展方式。首先，從第一個(gè)維度看，利率作為資金的價(jià)格，其變化取決于資金供給和資金需求，資金供給主要取決于貨幣政策的方向與態(tài)度，資金需求主要取決于基本面的變化。

　　1、融資需求方面：全球經(jīng)濟(jì)處在衰退之中，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以為繼。

　　考慮到目前基本面并未產(chǎn)生太大變化的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)在2016年可能依然走在“L”型的底部中，融資需求穩(wěn)中略微走弱。

　　從全球的角度看，世界經(jīng)濟(jì)處在整體的衰退當(dāng)中，全球呈現(xiàn)出低通脹、低利率、低增長(zhǎng)的大背景中。危機(jī)爆發(fā)之后，全球央行在市場(chǎng)上投放了大量的流動(dòng)性，但包括美國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然依舊疲弱，但邊際改善依稀顯現(xiàn)；央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的同時(shí)財(cái)政赤字?jǐn)U大，2016年流動(dòng)性環(huán)境可能邊際收緊。美國(guó)邁入加息周期，復(fù)蘇之路仍然漫長(zhǎng)。歐洲經(jīng)濟(jì)仍疲軟，但市場(chǎng)預(yù)期可能更弱。歐元區(qū)通過(guò)持續(xù)的QE保全了歐盟的完整，歐元區(qū)邊緣經(jīng)濟(jì)體的居民資產(chǎn)負(fù)債表稍顯改善。

　　國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速到中高速。根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，2016年GDP的增速在6.6%-6.8%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，未來(lái)五年平均增速仍有6.5%，雖然與最近10年的增速相比有所不及，但在同期世界范圍內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體相比僅次于印度。此外，與最近10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)相比，近年來(lái)暴露出的問(wèn)題源自更深層次結(jié)構(gòu)性矛盾，傳統(tǒng)的逆周期刺激政策難以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)體的良性復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)的下行也可以倒逼對(duì)于更深層次矛盾的化解。

　　2、融資供給方面：流動(dòng)性環(huán)境方面，新的貨幣政策操作框架呼之欲出，一方面面對(duì)人民幣國(guó)際化和金融改革增強(qiáng)市場(chǎng)的免疫力，另一方面滿(mǎn)足貨幣政策更多精細(xì)化的“微整形”需求。

　　處在蒙代爾三角下資本管制（尤其是外流）難以完全控制，利率和匯率的調(diào)整空間會(huì)出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的局面，利率如何變化將會(huì)受到外圍環(huán)境的掣肘，難以出現(xiàn)像2015年數(shù)次降準(zhǔn)降息這樣大的力度。因此，綜合融資供給和融資需求兩方面的變化，2016年債市難免出現(xiàn)波折，明顯的趨勢(shì)在一季度難以出現(xiàn)。

　　另一個(gè)維度，即“名義增速定牛熊，政策周期定陡平”與之前的維度是一體兩面的，一方面目前債券市場(chǎng)的整體收益率水平與CPI變化和經(jīng)濟(jì)增速基本較為匹配；另一方面，期限利差較窄，已經(jīng)反映了對(duì)于未來(lái)較為寬松的政策周期的預(yù)期，收益率再進(jìn)一步下行的空間較為有限。反過(guò)來(lái)看，從風(fēng)險(xiǎn)的角度講，2016年基本面趨勢(shì)不大可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，貨幣政策出現(xiàn)明顯收緊的可能同樣也較為有限，市場(chǎng)并不具備出現(xiàn)較大調(diào)整空間的背景。因此，綜上所述，我們認(rèn)為，2016年的債市收益率總體會(huì)呈現(xiàn)震蕩下行，但幅度不大的局面，投資者一方面要對(duì)于久期和杠桿均衡把握，另一方面要對(duì)于信用債精耕細(xì)作避免踩雷。

　　但危中藏機(jī)，如果2016年歐洲和日本的寬松政策邊際增強(qiáng)，或是美聯(lián)儲(chǔ)加息嚴(yán)重程度達(dá)不到預(yù)期，可能會(huì)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)配合著供給側(cè)改革進(jìn)行需求的刺激，從而訴諸于寬松的貨幣政策，債市不乏出現(xiàn)階段性趨勢(shì)的可能。（執(zhí)筆：李真、李魯巖）