國(guó)內(nèi)并購重組風(fēng)云激蕩兩年后，中企海外并購接力走熱。從大集團(tuán)到小企業(yè)，從地產(chǎn)公司到互聯(lián)網(wǎng)巨頭，紛紛行動(dòng)。

    在經(jīng)濟(jì)疲軟、貨幣寬松大背景下，“資產(chǎn)荒”催動(dòng)著大量資金“出海”投資。史玉柱借助朋友圈巨資，推動(dòng)旗下的世紀(jì)游輪（巨人網(wǎng)絡(luò)已借殼）擬出價(jià)305億元收購國(guó)外游戲巨頭，是近期最為炫目的出海并購案。

    據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2015年以來，全球并購交易額同比降幅達(dá)23%，但中企海外并購屢創(chuàng)紀(jì)錄：2015年，中企共實(shí)施對(duì)外投資并購項(xiàng)目579起，涉及62個(gè)國(guó)家（地區(qū)）和18個(gè)行業(yè)大類，實(shí)際交易總額544.4億美元。今年前三季度中企對(duì)外投資并購金額升至674億美元，遠(yuǎn)超去年全年總額。其中逾半數(shù)由上市公司實(shí)施。

    這是特定歷史時(shí)期給予中國(guó)上市公司的財(cái)富機(jī)會(huì)。“不管A股公司在收購海外資產(chǎn)時(shí)是用人民幣還是用股票支付，都是很合算的。”一位長(zhǎng)期操作跨境并購的外資PE合伙人如此對(duì)上證報(bào)記者表示。

    不過該人士亦指出，除了上述估值套利因素外，這波中企海外并購熱潮確實(shí)還有更深層次的產(chǎn)業(yè)升級(jí)因素——內(nèi)生不足，外力來補(bǔ)。

    “在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，A股公司走向全球并購的道路形成了買方市場(chǎng)；與之相對(duì)，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，大量企業(yè)被出售，形成賣方市場(chǎng)。供需吻合，加之資金充沛，諸多因素共振形成了這樣一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化和中國(guó)資本全球化的大趨勢(shì)。”富國(guó)富民基金董事長(zhǎng)王世渝從更寬泛角度去闡釋海外并購熱。

    值得一提的是，與上一輪央企國(guó)企出海并購資源類資產(chǎn)不同，這輪海外并購潮不僅角色豐富、標(biāo)的繁雜，而且還運(yùn)用了多種金融工具放杠桿收購。“這是一把雙刃劍，運(yùn)用得法，可實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，若稍有差池，可能會(huì)全盤皆輸。”一位專注于中概股私有化的并購界人士如此表示。

    產(chǎn)業(yè)洼地

    細(xì)心之人或許會(huì)察覺到，最近一年，越來越多中國(guó)企業(yè)家喜歡往國(guó)外跑，而且一待就是三五個(gè)月。“我們董事長(zhǎng)在國(guó)外考察項(xiàng)目。”這是董秘們較為常見的回復(fù)。

    記者前不久拜訪A股某醫(yī)療公司董事長(zhǎng)時(shí)，他就坦言年初剛?cè)W美考察了一家醫(yī)藥公司，“我們公司賬上還趴著幾億元現(xiàn)金，都不知道往哪投。王總（券商投行人士）建議通過產(chǎn)業(yè)基金去收購海外項(xiàng)目可以保值升值，我們就去看了，結(jié)果還真不錯(cuò)。”

    同坐的券商高管插話說，經(jīng)過這兩年國(guó)內(nèi)大肆并購，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)幾乎都被收購?fù)炅耍鶉?guó)外找好資產(chǎn)是大勢(shì)所趨。

    有類似出海計(jì)劃的上市公司越來越多。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，A股上市公司啟動(dòng)海外投資并購的數(shù)量已達(dá)400余家，有些是跟隨控股股東參與。

    曾參與多起海外并購的投行人士告訴記者，就并購價(jià)值而言，歐美成熟市場(chǎng)部分標(biāo)的公司確實(shí)有優(yōu)勢(shì)，他們不僅有積淀多年的技術(shù)儲(chǔ)備和管理經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)內(nèi)很難找到可對(duì)標(biāo)企業(yè)，而且這些資產(chǎn)往往價(jià)格并不離譜，甚至比國(guó)內(nèi)三流公司還要便宜。“你一比較就看出洼地在哪里。”

    從行業(yè)角度而言，海外的體育產(chǎn)業(yè)與集成電路領(lǐng)域洼地效應(yīng)尤為明顯。因此，這兩個(gè)行業(yè)跨境并購案層出不窮。

    先看體育產(chǎn)業(yè)。早在2015年12月，華人文化控股就聯(lián)合中信資本，以4億美元收購了英超曼城13%股份；今年則相繼有萬達(dá)4500萬歐元收購了西班牙馬競(jìng)俱樂部20%股份；蘇寧體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)2.7億歐元獲得國(guó)際米蘭75%股權(quán)；復(fù)星4500萬英鎊拿下狼隊(duì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年起已有約20個(gè)海外足球俱樂部獲得中國(guó)資本收購或入股。

    與體育產(chǎn)業(yè)并購火爆相媲美的是集成電路領(lǐng)域。在國(guó)家大力扶持下，中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)并購熱度空前，但與國(guó)內(nèi)不完整的產(chǎn)業(yè)鏈、相對(duì)落后的技術(shù)、動(dòng)輒超百倍的估值相比，國(guó)外半導(dǎo)體公司不僅物美而且價(jià)廉。

    以三毛派神擬收購的國(guó)內(nèi)企業(yè)眾志芯科技為例，眾志芯科技成立于2015年11月，注冊(cè)資本2000萬元，主營(yíng)基于Unicore/X86架構(gòu)的個(gè)人計(jì)算機(jī)CPU及整機(jī)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，眾志芯科技2013年、2014年全年及2015年前11個(gè)月均虧損；公司披露報(bào)告期內(nèi)其最大客戶的銷售收入不過24.43萬元；簽署訂單意向的8家公司/單位合計(jì)訂單不過3.5萬臺(tái)（意向洽談中的不足2萬臺(tái)），產(chǎn)品單價(jià)從1500元到1.05萬元不等。就是這樣一家芯片產(chǎn)品尚未大規(guī)模投放市場(chǎng)的公司，其評(píng)估增值率超過30倍，三毛派神付出的收購價(jià)格高達(dá)6.2億元。

    再看以武岳峰為首的中國(guó)資本收購的芯成半導(dǎo)體（ISSI）資質(zhì)。“ISSI主營(yíng)SRAM，國(guó)內(nèi)根本找不到對(duì)標(biāo)公司；而最終6.395億美元的交易價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率還不到27倍，那些國(guó)內(nèi)技術(shù)落后、估值卻超百倍的資產(chǎn)與之根本沒有可比性。”有專門從事半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的PE人士表示，并購國(guó)外資產(chǎn)，然后將其搬到國(guó)內(nèi)和A股，已經(jīng)成為其當(dāng)前重要業(yè)務(wù)。

    達(dá)泰資本創(chuàng)始合伙人葉衛(wèi)剛曾長(zhǎng)期在國(guó)外做投資，他經(jīng)過比較后指出，在集成電路、體育、教育等領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外的資產(chǎn)價(jià)格相差很大，且同等價(jià)格下國(guó)外資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)。

    “荒”不擇食

    與十年前國(guó)企為主導(dǎo)的出海并購只愛礦產(chǎn)與石油不同，這一輪中企海外并購所涉及的行業(yè)可謂種類繁多，既有“陽春白雪”，亦不乏“下里巴人”。從這個(gè)角度而言，中國(guó)資本出海的目的并非只為“產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型”這么單純。    

    “很多上市公司在并購方案中會(huì)冠冕堂皇地描述，其海外并購是為了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這只是給投資者或者外匯審批者一個(gè)好聽的說辭。”深圳一位市場(chǎng)人士如此表示，據(jù)他了解，只要能夠獲得商務(wù)部、外管局審批的項(xiàng)目，企業(yè)家都樂于收購。

    另據(jù)多位從事并購的PE機(jī)構(gòu)合伙人透露，由于不少資金打著海外并購旗號(hào)想轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，這現(xiàn)象已經(jīng)引起監(jiān)管層注意。自年初以來，不管是企業(yè)還是個(gè)人到銀行換匯難度都大增。“小打小鬧的海外并購不好通過了，這種并購?fù)匈Y金外逃嫌疑。”

    怎么判斷不是資金外逃？一位PE人士覺得這很難下定論：“我認(rèn)為，并購國(guó)外資產(chǎn)后把其引入國(guó)內(nèi)，就不算是資金外逃。那些大手筆并購國(guó)外知名企業(yè)者，就往往獲得政府綠燈。因?yàn)檫@些跨國(guó)企業(yè)多數(shù)有中國(guó)業(yè)務(wù)，如果有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，引入中國(guó)大有可為。”

    事實(shí)上，今年以來大手筆的海外并購可謂風(fēng)起云涌。

    1月中旬，青島海爾斥資54億美元收購GE旗下家電資產(chǎn)；5月中旬，美的集團(tuán)開價(jià)40億歐元要約收購機(jī)器人巨頭庫卡集團(tuán)；近期，完成借殼上市的巨人網(wǎng)絡(luò)宣布斥資305億元收購知名休閑社交類網(wǎng)絡(luò)游戲公司Playtika。此外還有梅泰諾60億元收購BBHI、沙隆達(dá)185億元收購ADAMA、維格娜絲擬57億元收購Teenie Weenie，都是動(dòng)輒數(shù)十億、上百億案子。甚至有投行圈內(nèi)人士調(diào)侃稱，百億規(guī)模以上的海外并購值得每個(gè)公司參與。

    值得注意的是，除了高科技項(xiàng)目外，今年以來海外房地產(chǎn)項(xiàng)目、酒店資產(chǎn)及金融類資產(chǎn)也成為中國(guó)企業(yè)投資新寵。

    戴德梁行最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月份，中國(guó)海外地產(chǎn)投資（大宗交易）總額再創(chuàng)新高，達(dá)235億美元，已接近2015年全年257億美元的投資額。

    在房地產(chǎn)領(lǐng)域，綠地控股8月份聯(lián)合平安信托等斥資10億美元收購了美國(guó)一產(chǎn)業(yè)園頗受關(guān)注。在金融領(lǐng)域，中國(guó)泛海近期披露的擬256億收購美國(guó)保險(xiǎn)公司是較為典型案例。

    此外，仍有不少上市公司出海收購礦產(chǎn)資源。比如，上個(gè)月天齊鋰業(yè)就披露擬2億美元收購智利鋰資產(chǎn)。

    與上述純粹并購海外資產(chǎn)或技術(shù)型企業(yè)股權(quán)不同的是，中概股私有化及紅籌結(jié)構(gòu)回歸現(xiàn)象也涉及資金出海回購境外上市公司公眾股東股權(quán)或者回購境外私募基金股權(quán)的情況。2015年以來，已有多達(dá)數(shù)十家中概股完成私有化啟程回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)。“這些擬境外上市或已經(jīng)境外上市的公司雖然都是境外公司，但是都已經(jīng)將境內(nèi)中國(guó)公司的資產(chǎn)或權(quán)益裝入，因此境外標(biāo)的企業(yè)私有化的過程也就是以美元回購美元基金股東或公眾股東股份的過程，他們要私有化就需要部分或者大部分資金從境內(nèi)融資后換匯出境。”一位從事中概股私有化業(yè)務(wù)的投行人士表示：“中概股私有化熱潮，除了境內(nèi)外資本市場(chǎng)存在估值價(jià)差外，其實(shí)也是給諸多中國(guó)資本一個(gè)換匯出海的理由。”

    杠桿流行

    并購對(duì)象五花八門，交易方式也日新月異。“其中加杠桿這個(gè)特點(diǎn)，頗能說明‘資產(chǎn)荒’意味。”有研究并購的市場(chǎng)人士如此說。

    與早年間海外并購不同，此輪中企出海并購潮，融資和支付手段極其多元化。最引人矚目的，就是A股公司對(duì)杠桿的使用日益純熟，翻閱今年稍大規(guī)模的海外并購方案，幾乎清一色有杠桿加入，用少量資金撬動(dòng)龐大的收購方案者比比皆是。

    以梅泰諾收購BBHI的方案為例，其利用實(shí)際控制人旗下并購基金上海諾牧來間接方式收購BBHI。由于加入了分期付款方式，上海諾牧收購BBHI首期僅付28.16億元現(xiàn)金，剩余30.51億元對(duì)價(jià)將根據(jù)BBHI業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，在未來4年內(nèi)分期支付。而在首期款項(xiàng)中，其還從中融國(guó)際信托處取得的21億元4年期貸款，實(shí)際僅付出7.16億元自有資金。

    “企業(yè)最希望的還是獲取直接融資，有時(shí)為了盡快推進(jìn)方案，需要設(shè)計(jì)更多的環(huán)節(jié)，為方案提速。”國(guó)海證券某資深并購人士告訴記者。“還有就是上市公司作為劣后和PE成立并購基金，由基金去募資優(yōu)先級(jí)資金然后實(shí)施并購，再裝入上市公司。”知名跨境并購專家王世渝表示。

    事實(shí)上，艾派克收購Lexmark時(shí)，就聯(lián)合PE創(chuàng)新設(shè)計(jì)了融資組合，聯(lián)合太盟投資（PAG）、君聯(lián)資本，分別出資11.9億美元、9.3億美元、2億美元，合計(jì)27億美元并購Lexmark。世紀(jì)游輪收購Playtika的方案更是仰仗史玉柱人脈組成財(cái)團(tuán)，集體出資先將標(biāo)的資產(chǎn)接下，再裝入上市公司之中。

    此外，A股公司此輪海外收購對(duì)交易規(guī)則設(shè)計(jì)也更為市場(chǎng)化，Earn-out（盈利能力支付計(jì)劃）的操作模式越來越多地出現(xiàn)在各類跨境并購方案之中。

    西王食品收購Kerr的方案中，其對(duì)剩余20%股權(quán)的收購就設(shè)計(jì)了對(duì)賭機(jī)制。按照方案，西王食品擬通過Earn-out方案分3次收購Kerr剩余的20%股權(quán)，即在交割后每滿一、二、三年后，以當(dāng)年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為基準(zhǔn)支付對(duì)價(jià)。協(xié)議還約定，假設(shè)Kerr未來3年達(dá)到目標(biāo)EBITDA，西王食品將為Kerr管理層提供獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)金額為實(shí)際EBITDA超出目標(biāo)EBITDA部分的8%。

    熟悉跨境并購的投行人士表示，A股收購案一般都會(huì)設(shè)定業(yè)績(jī)承諾，并以此為限制鎖定相應(yīng)股份。海外并購大多以現(xiàn)金支付，業(yè)績(jī)承諾自然不適用，Earn-out在均衡風(fēng)險(xiǎn)收益方面則更為有效。據(jù)介紹，Earn-out可以多種指標(biāo)為條件，大大增強(qiáng)方案設(shè)計(jì)的靈活性。

    上證報(bào)記者多方采訪獲悉，在資金的支付上，除了傳統(tǒng)的外匯，內(nèi)保外貸、跨境人民幣支付、境外貸款、自貿(mào)區(qū)發(fā)債等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

    風(fēng)險(xiǎn)猶存

    在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，“資產(chǎn)荒”并不罕見，當(dāng)流動(dòng)性相對(duì)泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率偏低同時(shí)出現(xiàn)并相互作用，相對(duì)過量的資金必然要追逐相對(duì)較少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而引發(fā)“無資產(chǎn)可買”的尷尬局面。從另一角度來看，“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生后，資金將放松其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，部分資產(chǎn)出現(xiàn)溢價(jià)或泡沫也無可避免。

    “考慮到海外資產(chǎn)整體估值并不高，尤其是收購后成為A股公司旗下資產(chǎn)，按照A股估值水平計(jì)量，這其中還是有不小的騰挪空間。”上述投行人士告訴記者。其進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，騰挪空間依然是建立在資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)上，如果收購后未能有效整合，或者管理水平不達(dá)預(yù)期，這都將拖累收購方。對(duì)于非公眾公司來說，最壞的結(jié)果也就是拖垮一家公司，而對(duì)上市公司來說，損害的就是大量投資者的利益。

    北京某長(zhǎng)期跟蹤海外并購的私募人士則認(rèn)為，跨境并購融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，一步考慮不周都有可能影響全局。

    今年普遍使用的杠桿收購即是如此。該私募人士表示，企業(yè)為了更好地提升資金效率，加大信貸等杠桿比例并不為過，但同時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債水平。倘若通過企業(yè)大比例負(fù)債拿下優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，即使標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)良好，企業(yè)自身也可能因?yàn)楝F(xiàn)金流錯(cuò)配導(dǎo)致無法按期還債，陷入本不應(yīng)該發(fā)生的困局之中。

    回看前次大量企業(yè)海外收購潮流，彼時(shí)正值礦產(chǎn)價(jià)格高漲，部分國(guó)內(nèi)上市公司用自有資金加上信貸手段在海外大肆買礦。然而，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)未能及時(shí)提供收益，而當(dāng)初的信貸還需要按期償還，本就不多的凈利潤(rùn)被財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬殆盡，不少礦產(chǎn)類上市公司難以走出泥潭與之不無關(guān)系。

    值得一提的是，中國(guó)出海企業(yè)相當(dāng)一部分是在為標(biāo)的企業(yè)“打工”。據(jù)國(guó)資委研究中心、商務(wù)部研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告2015》，完成海外并購的中國(guó)企業(yè)中盈利可觀的占比僅13%，基本盈利的為39%，處于持平狀態(tài)和暫處于虧損狀態(tài)的企業(yè)合計(jì)占比為48%。

    還有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不可不提，那就是換匯風(fēng)險(xiǎn)。“不少中國(guó)企業(yè)在海外物色到收購資產(chǎn)后，最終因?yàn)閾Q匯遇阻而前功盡棄。”上海自貿(mào)區(qū)某銀行高管如此表示，他坦承，今年以來換匯難度確實(shí)增大了。

    美森集團(tuán)CEO趙清則對(duì)上證報(bào)記者表示，如果是正常、有真實(shí)交易背景的海外資產(chǎn)購置（除保險(xiǎn)、銀行、證劵等金融類企業(yè)），換匯不存在障礙。如果境內(nèi)并購主體為非國(guó)有企業(yè)的話，經(jīng)過發(fā)改委、商務(wù)部審批或備案、銀行辦理境外投資外匯業(yè)務(wù)憑證后，交由境內(nèi)并購主體所在地銀行換匯出境，或者直接以人民幣出境，當(dāng)然目前各地銀行對(duì)境外流出額度監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一樣。

    據(jù)其介紹，目前經(jīng)上述政府部門批準(zhǔn)或備案后，資金合法出境有兩種方式：一種在國(guó)內(nèi)直接換成美元再匯出去境外；另一種是以人民幣直接匯致投資的第一層級(jí)境外企業(yè)，然后換匯事宜在境外企業(yè)開戶銀行完成。在第一種形式下，因?yàn)槿嗣駧糯嬖谫H值預(yù)期，國(guó)家開始控制外匯流量，是否能換到外匯就要看經(jīng)辦銀行的FDI/ODI指標(biāo)（頭寸）。如果這家銀行主要是人民幣客戶，就可能因?yàn)镕DI指標(biāo)不足，導(dǎo)致外匯局授予銀行對(duì)應(yīng)的ODI額度不足，特別是在年底的時(shí)候，一些有ODI指標(biāo)的銀行額度已經(jīng)用的差不多時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致?lián)Q匯增大難度。第二種方式，由于我國(guó)跨境人民幣國(guó)際化推進(jìn)要求使得直接以人民幣匯出的監(jiān)管較為寬松。“一般來說，以北京為例單次匯出金額10億元人民幣（含）以上，銀行才需要報(bào)備給人民銀行，這種方式只是在國(guó)外銀行買美元匯率會(huì)略微貴一點(diǎn)點(diǎn)。” 趙清如此表示，上海流量管控最嚴(yán)格，超過等值5000萬美元的境外投資，上海外匯局就要事前約談，如果境內(nèi)投資主體是合伙企業(yè)且最終出資穿透為自然人的情況，基本不能獲得境外投資批準(zhǔn)。

    “沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。”不管這波出海并購潮其內(nèi)在訴求是源于資產(chǎn)荒還是發(fā)自產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求，其浩大的聲勢(shì)、繁雜的標(biāo)的、新穎的交易模式，都標(biāo)志著中國(guó)資本已昂然步入全球化時(shí)代。