債券市場進(jìn)入嚴(yán)冬。全球債市大跌，國內(nèi)債市在大機(jī)構(gòu)贖回和止損盤等因素作用下，更是加速下跌。業(yè)內(nèi)人士分析，此次國內(nèi)債市調(diào)整與金融機(jī)構(gòu)加杠桿套息模式接近尾聲、信用利差和期限利差不斷縮窄有關(guān)。

　　債市“失火”，“殃及”公募基金和各大機(jī)構(gòu)固收。債市的下跌直接導(dǎo)致債券基金凈值持續(xù)縮水，委外債基不得不面臨無法達(dá)到目標(biāo)收益率，且直接贖回有可能加大虧損的尷尬局面；基金公司為了緩和與委外資金方的關(guān)系，也在11月掀起一波債基分紅潮。不過，據(jù)中國證券報(bào)記者了解，貨幣基金一反11月遭機(jī)構(gòu)資金頻頻贖回的現(xiàn)象，部分基金公司在12月初出現(xiàn)凈申購，機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入將部分彌補(bǔ)此前贖回潮造成的資金缺口。

　　加杠桿放大風(fēng)險(xiǎn)

　　12月12日，在多重利空襲擊下，債市再度暴跌，10年期國債期貨盤中一度跌0.77%，10年期國債收益率觸及3.1500%關(guān)口，續(xù)創(chuàng)2015年11月10日以來新高。

　　債市調(diào)整行情從11月開始，已持續(xù)一個(gè)多月。海通證券（600837）稱，債市調(diào)整的結(jié)束一般來自于此前調(diào)整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當(dāng)然也有避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動(dòng)等短期利好因素。從目前市場情況來看，債市調(diào)整仍將繼續(xù)。

　　債市的連連下跌更是讓基金經(jīng)理們苦不堪言。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周可比的債券型基金共有1349只，復(fù)權(quán)單位凈值平均縮水0.2751%，前一周平均縮水0.6244%。其中132只錄得凈值上漲，占比9.79%；凈值縮水的基金有1126只，占比83.47%；而前一周凈值縮水的基金有1202只，占比91.06%。

　　若將11月1日設(shè)定為債市調(diào)整行情的開端，統(tǒng)計(jì)顯示，債券開放型基金從11月1日到12月12日的收益率，共有85.58%的債基凈值縮水，區(qū)間跌幅最大的債基跌幅為8.68%；另外，在區(qū)間跌幅排名前十的基金中，有8只均為分級(jí)債基。記者對(duì)比債券型開放式基金中今年以來截至10月底的收益率和截至12月12日的區(qū)間收益率，一只原本在10月底回報(bào)為9.41%的純債基金，其最新的收益率下降為0；更是有多只基金近一個(gè)半月以來凈值大幅下跌，從正收益一下子成了負(fù)收益。“沒有最慘，只有更慘，就相當(dāng)于‘一夜回到了解放前’，又得從頭再來。”某基金公司人士如此形容當(dāng)前的債基市場。

　　海通證券表示，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂和貨幣利率抬升下，一些機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿。但有基金公司坦言，目前公司旗下封閉式債基還是有杠桿，杠桿率在110%-125%之間。而據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至三季度末，共有604只開放式債券型基金加了杠桿，平均杠桿率為120.94%；這604只基金的平均區(qū)間跌幅(11月1日到12月12日)為1.48%；而區(qū)間跌幅排名前十的基金中，有7只基金均不同程度地加了杠桿。

　　博時(shí)基金固定收益總部研究組總監(jiān)王申表示，越來越寬松的貨幣政策和越來越低的ROA結(jié)合在一起，就使金融部門用越來越高的杠桿來進(jìn)行套息交易和套利交易。其邏輯是：基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率下降——倒逼金融機(jī)構(gòu)加杠桿——基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行——金融機(jī)構(gòu)加更大的杠桿，這是一個(gè)正反饋循環(huán)。

　　中金固收分析師張繼強(qiáng)、楊冰提出，債券加杠桿主要有兩大鏈條：第一是貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條，這兩大環(huán)節(jié)增加了債券配置力量的同時(shí)，也導(dǎo)致資金和風(fēng)險(xiǎn)鏈條的大大拉長；第二則是銀行理財(cái)?shù)轿怄湕l，而一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期，又以絕對(duì)回報(bào)考核，或許會(huì)引發(fā)部分委外資金撤回等問題。過去一年“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的原因就來自金融加杠桿衍生出來的配置需求。而金融加杠桿在貨幣政策寬松時(shí)通過上述兩個(gè)鏈條明顯放大了債券市場的需求。

　　今年宏觀層面提出抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，政策重心開始出現(xiàn)變化，央行8月首次提出MPA考核時(shí)，債市即出現(xiàn)了一定的調(diào)整；10月份第二次提MPA考核時(shí)，收益率第二次底部確立，隨即開始大幅調(diào)整。

　　王申表示，從國內(nèi)來看，今年以來信用利差和期限利差不斷縮窄，這種縮窄也是套息交易的結(jié)果，自從央行把短端利率穩(wěn)在2.25%以來，金融機(jī)構(gòu)開始不斷的利用穩(wěn)定的短端利率做息差套利。當(dāng)短久期的息差低到不能再低時(shí)，市場即被迫轉(zhuǎn)向低等級(jí)的信用債和長久期的利率債，向久期和資質(zhì)下沉要利差，這導(dǎo)致了今年的信用利差和期限利差壓縮到空前的低位。從機(jī)構(gòu)層面上看，銀行委外規(guī)模不斷擴(kuò)張，從本質(zhì)上說，委外的擴(kuò)張也是加杠桿，它是順周期的。這一擴(kuò)張加劇了資產(chǎn)荒，導(dǎo)致了收益率下行——委外規(guī)模擴(kuò)張——收益率繼續(xù)下行的正反饋循環(huán)，這一預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的正反饋是驅(qū)動(dòng)前期債券收益率加速下行的關(guān)鍵原因之一。

　　王申認(rèn)為，今年以來國內(nèi)債券收益率的新低，MPA考核僅僅只是債市調(diào)整的導(dǎo)火索，本質(zhì)上還是金融機(jī)構(gòu)加杠桿所驅(qū)動(dòng)的，這種加杠桿的套息模式目前已接近尾聲(期限利差和信用利差)，也是金融反身性的體現(xiàn)。管理層看到了這一模式的危害，不得不出手加以抑制。

　　滬深交易所上周在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司網(wǎng)站發(fā)布的公告中表示，如果投資者以評(píng)級(jí)為AA或AA+的信用債作為抵押的話，金額不得超過該債券總發(fā)行規(guī)模的10%。這一措施正是監(jiān)管部門在倒逼基金公司降低債券杠桿。

　　記者了解到，部分基金公司在10月信用違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升的情況下，提前降低了杠桿。“我們公司的債基現(xiàn)在基本是沒有杠桿的。”某基金公司固收負(fù)責(zé)人表示。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，該公司旗下債基的區(qū)間回報(bào)為1.42%。另外近期還有部分機(jī)構(gòu)也在近期主動(dòng)降低杠桿。

　　委外債基陷“兩難”

　　債基凈值的劇烈下滑，不僅讓散戶吃了虧，更是讓各家公司的委外定制債基陷入了一個(gè)尷尬局面。接近年末，基金公司一方面需要繼續(xù)維護(hù)和機(jī)構(gòu)客戶之間的關(guān)系，一方面又要想辦法彌補(bǔ)下滑的收益，兩頭都忙得不可開交。

　　據(jù)悉，今年銀行委外資金的目標(biāo)收益率通常在4%左右?；鸸倦m然不能承諾收益率，但是會(huì)為了滿足銀行委外資金的需求而努力往其目標(biāo)收益率去靠近，加杠桿就是方式之一。深圳一家老牌基金公司固收負(fù)責(zé)人告訴記者，他們公司收到的銀行委外資金目標(biāo)收益率在6%左右，且已經(jīng)提前完成了目標(biāo)；另外由于公司早就降低了杠桿率，當(dāng)前債市的行情對(duì)他們的影響算是降低到最小。

　　雖然有的公司可以稍微松一口氣，但多數(shù)公司則沒那么幸運(yùn)。不僅沒有穩(wěn)住收益，不少公司旗下債基的平均區(qū)間回報(bào)下滑超過1%，雖然看似幅度不大，但這可能使得原本已經(jīng)達(dá)標(biāo)或者即將達(dá)標(biāo)的公司，一下子無法完成委外資金原本設(shè)定的目標(biāo)收益率。

　　不過，某大銀行資管人士告訴記者，約定目標(biāo)收益率的可能主要是來自中小城商行的資金，他所接觸的委外資金都沒有約定收益率。由于很多委外資金的前端都是銀行理財(cái)產(chǎn)品，其前端的理財(cái)產(chǎn)品的收益多數(shù)也是剛兌的。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品分為五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，這之中除了剛兌的產(chǎn)品，有風(fēng)險(xiǎn)較高的理財(cái)產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品投向的都是同一個(gè)資金池，所以若是單筆委外資金收益受到了影響，很難說會(huì)對(duì)整體的前端理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生什么影響。

　　當(dāng)下，由于債基凈值大幅縮水，積少成多，一些機(jī)構(gòu)客戶也開始不淡定了。記者詢問了多家基金公司，均表示旗下債基的規(guī)模并無太大變化，贖回的都以散戶為主，很少有機(jī)構(gòu)客戶。但據(jù)記者了解，多數(shù)委外定制基金在成立之前，基金公司都會(huì)與資金方約定存續(xù)期限，在此期限內(nèi)機(jī)構(gòu)資金不能贖回，而這個(gè)存續(xù)期多數(shù)都是兩年的時(shí)間。“我們公司的委外定制債基都是定期開放式的，基本都在封閉期內(nèi)，所以贖回的并不是很多。”深圳一基金公司人士楊云(化名)告訴記者。同時(shí)，由于委外的期限錯(cuò)配，委外資金若是撤資則會(huì)引發(fā)資金缺口，如果規(guī)模不大的資金來接盤，杠桿則會(huì)被動(dòng)上升；如果引發(fā)資金缺口，債基只能拋售資產(chǎn)。所以委外若是撤資可能還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大虧損，并不是很好的時(shí)機(jī)。

　　所以此番債市下跌，若是不贖回則只能眼巴巴地看著凈值不斷縮水，而贖回則有可能加大虧損，讓這些機(jī)構(gòu)資金方看了也只能干著急。“本身就不能承諾收益率，如果實(shí)在沒有達(dá)到銀行委外資金的目標(biāo)收益率，最有可能的就是影響接下來機(jī)構(gòu)客戶與基金公司的合作。”上述大銀行資管人士表示。雖然債基近期贖回情況不多，但在委外業(yè)務(wù)已逐漸成為多家基金公司核心業(yè)務(wù)的當(dāng)下，此番行情若會(huì)影響到接下來的合作，對(duì)基金公司而言則會(huì)是更大的打擊。

　　另外，11月份債基迎來了分紅潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，11月以來有137只債券型基金累計(jì)分紅112.3億元。業(yè)內(nèi)人士稱，債基的分紅潮或與委外機(jī)構(gòu)因債市調(diào)整選擇部分獲利了結(jié)有關(guān)；一方面基金分紅能彌補(bǔ)部分基金由于凈值下滑而造成的損失，另一方面也能一定程度上留住委外資金。

　　部分貨基現(xiàn)凈申購

　　與債基的申贖情況不同，同樣主投債券的貨基規(guī)模則在11月以來坐了一趟“過山車”，先是在11月遭遇贖回潮，但在12月部分公司出現(xiàn)凈申購。

　　中金固收?qǐng)?bào)告表示，目前，廣義基金持有的CD規(guī)模已達(dá)2.45萬億元，其中貨基占比將近一半。海通證券研究報(bào)告稱，11月廣義基金持倉量僅增加1207億元，增量環(huán)比減少927億元，其增量占機(jī)構(gòu)總量的比例由上月51%下降到13%，與11月末基金大量贖回相關(guān)。券種方面，11月廣義基金減持政金債84億元，增量由正轉(zhuǎn)負(fù)，較上月環(huán)比下降1052億元；同時(shí)大幅減持同業(yè)存單1752億元，增量環(huán)比下降1952億元；信用債方面，11月廣義基金增持企業(yè)債，小幅增持中票、短融。

　　據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，貨幣基金10月規(guī)模下滑2546億元，降幅達(dá)5.74%。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，11月貨幣基金較10月規(guī)模增加108.63億份；但從11月新成立基金規(guī)模來看，貨幣基金發(fā)行份額為169.43億份。也就是說，除去新發(fā)行的基金份額，貨幣基金規(guī)模整體在11月出現(xiàn)下滑。

　　記者詢問多家公司發(fā)現(xiàn)，11月多家基金公司均遭凈贖回。有基金公司人士告訴記者，他們公司的貨基此前連續(xù)遭遇凈贖回，最多的時(shí)候一天流失十幾億元。“我們?cè)谕瑯I(yè)里算少的。”他表示，還有更多出現(xiàn)單天縮水好幾十個(gè)億的基金公司。11月的行情讓基金公司紛紛慌了陣腳，紛紛在各大平臺(tái)上大力推銷自家貨基產(chǎn)品。

　　當(dāng)前的銀行頭寸非常緊張，而且銀行也在不斷發(fā)行同業(yè)存單，尤其是中小銀行的同業(yè)存單收益率越來越高，使得許多機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品收益率出現(xiàn)倒掛。興業(yè)證券（601377）表示，11月城商行、農(nóng)商行是增持同業(yè)的主力，結(jié)合新發(fā)存單也以城商行為主，指向銀行之間互相支持同業(yè)業(yè)務(wù)的情況,顯然這也是為了應(yīng)對(duì)資金緊張和體系問題不得已的選擇。

　　貨基不斷被贖回的情況在12月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)劇情，已有兩家公司向中國證券報(bào)記者透露，從12月初開始，旗下貨幣基金出現(xiàn)凈申購。據(jù)基金人士透露，旗下貨幣基金在12月以來，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)好幾天凈申購，且申購金額較大，都在40億—50億元左右；而他們公司貨幣基金在11月遭到凈贖回時(shí)，每天僅流失2億元左右的規(guī)模。

　　機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)入一方面能部分彌補(bǔ)此前贖回潮造成的資金缺口；另一方面或許預(yù)示著機(jī)構(gòu)對(duì)接下來債市行情的判斷。“我覺得既然機(jī)構(gòu)資金愿意進(jìn)來了，應(yīng)該是說明接下來行情會(huì)發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)應(yīng)該都有自己的判斷。”上述人士說。