前不久，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過了第三批試點(diǎn)名單，已確定將31家國有企業(yè)納入第三批試點(diǎn)范圍，其中既有央企，也有地方國企。此前，兩批19家央企試點(diǎn)的重點(diǎn)任務(wù)正在逐步落地，先行先試、示范帶動的作用逐步顯現(xiàn)。而資本市場中，涉及國企混改概念的上市公司，也一直備受市場關(guān)注。

第三批混改迫近

繼前兩批試點(diǎn)混改的國企外，前不久，第三批試點(diǎn)名單也已敲定，共計(jì)31家國企，國務(wù)院國資委正在抓緊指導(dǎo)試點(diǎn)企業(yè)制定實(shí)施方案。從時間進(jìn)度看，混合所有制改革工作進(jìn)度，符合中央工作計(jì)劃安排。

據(jù)記者了解，行業(yè)內(nèi)人士較為關(guān)注的是，試點(diǎn)企業(yè)總數(shù)猛增到31家;部分地方國企也入圍試點(diǎn)范圍，未來國企混改的步伐將會加快。

綜觀目前央企、國企混改情況，基本是在子公司、孫公司層面推進(jìn)改革。而聯(lián)通混改是通過證監(jiān)會“開綠燈”的方式，屬于“特事特辦”的特例，其他央企、國企很難享受到這種“特批”的待遇。地方混改中，山東交運(yùn)、云南白藥等幾家國企是在集團(tuán)公司層面上進(jìn)行改革，可以作為地方國企、乃至央企的混改樣本。

中國社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士劉誠近期一直對國企混改進(jìn)行調(diào)查研究。他發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在國企重組或股份出讓基本上是由央企、地方國資、社?；鸬冉邮?，民間資本的參與熱情并不高。為了迎合國企改革的主流方向，現(xiàn)在各地對國企混改出現(xiàn)了一些錯誤解讀，把國企交叉持股和國企兼并民企都當(dāng)做混改的方式。這顯然是為“混”而“混”，而非為“改”而“混”。

北京大學(xué)教授唐遙在接受證券時報(bào)·e公司記者采訪時表示，民營資本入股國企將帶來一系列的變化。從客觀的硬指標(biāo)來說，民企入股會降低國企杠桿率，提高凈資本；從其他的“軟指標(biāo)”來說，國企將通過混改引進(jìn)新的專業(yè)經(jīng)營能力；從公司治理的角度來說，國企混改有利于提高決策水平，加強(qiáng)對企業(yè)運(yùn)營的內(nèi)部監(jiān)督；從激勵機(jī)制的角度，改進(jìn)內(nèi)部激勵制度能提高現(xiàn)有資源的運(yùn)用效率。

停牌≠混改

第三批混改名單敲定的消息，再度吸引了資本市場的目光，尤其是那些已經(jīng)停牌的國企上市公司更是備受關(guān)注。

此前，多家媒體報(bào)道稱，數(shù)十家國企上市公司因“重大事項(xiàng)”或“重大資產(chǎn)重組”而扎堆停牌，或意在集中醞釀混改。一時間，那些停牌國企成了“香餑餑”。

同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，共有51家國企上市公司處于停牌狀態(tài)（不包括今年暫停上市的5家國企）。在這51家公司中，僅哈藥股份和人民同泰已經(jīng)明確表示是因?yàn)楣幖瘓F(tuán)混改而停牌，一汽夏利等4家公司控股股東籌劃的重大事項(xiàng)則是可能涉及控股股東變更。此外，海正藥業(yè)停牌是因?yàn)楹藢?shí)上交所問詢函的相關(guān)內(nèi)容；S*ST前鋒和*ST重鋼分別是因?yàn)榛I劃股改和重整停牌。更多的公司將停牌原因表述為“因籌劃重大事項(xiàng)”、“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”等。

由此可見，雖然市場多將國企上市公司停牌與混改聯(lián)系到一起，但是從一些公司具體的停牌原因來看，國企停牌與混改并無必然聯(lián)系。

以深賽格為例，該公司11月13日突然發(fā)布公告稱，因控股股東賽格集團(tuán)有針對公司的相關(guān)事宜正在商議，即日起停牌。

今年10月，深圳當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道了深圳市屬國資全系統(tǒng)混合所有制改革工作方案制定的消息，為此，在深賽格停牌之后，市場人士傾向于認(rèn)為，深賽格停牌或與深圳市國企混改有關(guān)。不過，深賽格11月14日晚間公告，賽格集團(tuán)計(jì)劃未來6個月內(nèi)，至少耗資1億元增持公司股份。11月15日，深賽格復(fù)牌。

從深賽格的例子不難看出，國企停牌未必與混改有關(guān)。

混改并不普遍

事實(shí)上，目前已停牌的國企中，僅哈藥股份和人民同泰明確因混改而停牌。今年9月上旬，哈爾濱公布了首批60戶混改企業(yè)名單，哈藥股份及其控股股東哈藥集團(tuán)名列其中。之后，哈藥股份和人民同泰雙雙于9月27日晚公告稱，實(shí)際控制人哈爾濱國資委正在籌劃與哈藥集團(tuán)相關(guān)的重大事項(xiàng)，涉及股權(quán)變更，以推進(jìn)哈藥集團(tuán)繼續(xù)開展混合所有制改革。兩家公司均于9月28日起停牌。

中船防務(wù)和中國船舶，兩家公司控股股東均為“南船”（中國船舶工業(yè)集團(tuán)）。兩家上市公司均因中國船舶工業(yè)集團(tuán)正在籌劃重大事項(xiàng)，并因涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)，于2017年10月17日進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序。

此前，“北船”（中國船舶重工集團(tuán)）旗下上市公司中國重工已于10月27日晚間公告，擬以發(fā)行股份的方式購買中國信達(dá)等8名交易對方持有的大船重工42.99%股權(quán)和武船重工36.15%股權(quán)，作價219.63億元，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。通過本次交易，中國重工將實(shí)現(xiàn)對大船重工和武船重工全資控股。

目前業(yè)內(nèi)傾向于認(rèn)為，中船防務(wù)和中國船舶的停牌極有可能涉及到中國船舶工業(yè)集團(tuán)旗下資產(chǎn)的整合。有券商研報(bào)認(rèn)為，南、北船的內(nèi)部整合已接近尾聲，且未來不排除合并可能性。若如此，中船防務(wù)和中國船舶的停牌或許可以劃入國有企業(yè)改革的范疇。

此外，天壇生物、天科股份、浩物股份等均因控股股東或大股東正在籌劃涉及公司的重大事項(xiàng)而停牌。目前，這幾家公司都沒有進(jìn)一步公布重大事項(xiàng)的相關(guān)內(nèi)容，其停牌究竟是否與國企改革、混改有關(guān)，目前尚不能確定。

事實(shí)上，相關(guān)國企上市公司停牌，更多與發(fā)行股份購買資產(chǎn)有關(guān)。除中環(huán)股份和快樂購這兩家已經(jīng)正式披露了發(fā)行股份購買資產(chǎn)草案外，柳鋼股份和三鋼閩光等公司或表示正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)事項(xiàng)；或稱本次重大事項(xiàng)為發(fā)行股份購買資產(chǎn)；抑或交待了購買資產(chǎn)所屬行業(yè)類型，但是均未披露具體的標(biāo)的名稱；而國泰集團(tuán)等5家公司則是給出了明確的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的標(biāo)的，但均未披露具體的方案。

從相關(guān)公司的表態(tài)來看，發(fā)行股份購買資產(chǎn)基本都是從上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營方面考慮，而并非因?yàn)榛旄?。例如，中環(huán)股份就表示，本次交易有利于完善公司光伏新能源領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司在光伏新能源領(lǐng)域的綜合競爭能力。

“但凡國企停牌，就一定會被聯(lián)想到事涉國企改革，實(shí)際上造成上市公司停牌的原因有很多。”有券商資深投資顧問表示，通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)可以看出，因?yàn)閲蠡旄牡仍蚨Ｅ频膰衅髽I(yè)數(shù)量很少，更多還是因?yàn)橘Y產(chǎn)重組、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等，而這也是資本市場最為常見的資本運(yùn)作方式，適合各種企業(yè)性質(zhì)的上市公司。

上述資深投資顧問說，雖然國企改革已經(jīng)列入頂層設(shè)計(jì)，各省市也在陸續(xù)出臺國企改革的具體方案，但有哪些上市公司將涉及國企改革，影響又將如何，還要具體案例具體分析。

4家公司或易主

在51家停牌的國企上市公司當(dāng)中，中航三鑫、中原特鋼、一汽夏利和ST云維的停牌頗受關(guān)注，這幾家公司的控股股東或?qū)l(fā)生變更。

中航三鑫和中原特鋼均是因?yàn)榭毓晒蓶|擬籌劃涉及公司的重大事項(xiàng)，可能導(dǎo)致控股股東持有的上市公司股份發(fā)生變動，而且可能涉及上市公司控股股東變更而停牌。

中航三鑫的最新公告披露，公司接到中國航空工業(yè)集團(tuán)和航空工業(yè)通飛通知，航空工業(yè)通飛旗下控股子公司深圳貴航實(shí)業(yè)有限公司和中國貴州航空工業(yè)集團(tuán)擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持公司部分股權(quán)。

中原特鋼公告則表示，因控股股東中國南方工業(yè)集團(tuán)有重大事項(xiàng)涉及公司，可能涉及其持有的公司股份發(fā)生變動，且可能涉及公司控股股東變更。

無疑，一旦中航三鑫和中原特鋼控股股東出現(xiàn)變更，而未來的控股股東性質(zhì)并非國有企業(yè)，則兩家上市公司的企業(yè)性質(zhì)也將相應(yīng)出現(xiàn)變化。

需要指出的是，在中原特鋼停牌之前，南方工業(yè)集團(tuán)旗下另兩家上市公司利達(dá)光電和*ST嘉陵也已經(jīng)先后停牌。目前，尚無跡象表明南方工業(yè)集團(tuán)旗下3家公司的停牌存在內(nèi)在聯(lián)系。業(yè)內(nèi)對于南方工業(yè)集團(tuán)混改多有預(yù)期，最終會影響到旗下哪些上市公司值得關(guān)注。

另外值得一提的是ST云維。根據(jù)ST云維此前已披露發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，此次交易前，ST云維的控股股東為云南煤化工集團(tuán)有限公司（煤化集團(tuán)），實(shí)控人為云南省國資委。交易完成后，ST云維主營業(yè)務(wù)將變更為公共建筑裝飾工程、住宅裝飾工程、建筑幕墻裝飾工程和建筑設(shè)計(jì)等，李興浩及其一致行動人中亙投資、鄭鳳梅將持有公司25.74%股份，李興浩將成為公司控股股東及實(shí)際控制人，上市公司的企業(yè)性質(zhì)將發(fā)生變化。然而就在11月20日晚間，ST云維又公告稱，由于重組標(biāo)的公司在經(jīng)營過程中發(fā)生了一起造成1人死亡的建筑施工生產(chǎn)安全事故，致使其安全生產(chǎn)許可證被暫扣30天，公司擬終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

作為一汽股份旗下兩家整車類上市公司之一的一汽夏利停牌也備受關(guān)注。一汽夏利于今年9月8日下午開市起停牌，之后市場就傳出了一汽股份將轉(zhuǎn)讓一汽夏利股份的消息。后經(jīng)一汽夏利公告，一汽股份擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有公司的部分股份，本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，公司控股股東將發(fā)生變更。

一汽夏利11月6日晚公告稱，一汽股份擬以公開征集受讓方的方式，轉(zhuǎn)讓其所持一汽夏利24.73%的股份。截至9月30日，一汽股份持有一汽夏利47.73%股份。如果本次股份順利轉(zhuǎn)讓，那么一汽股份的持股比例將降至23%，退居為一汽夏利的第二大股東。

據(jù)悉，意向受讓方遞交申請材料的截止日期11月20日17:00之前，符合條件的意向受讓方應(yīng)向一汽股份現(xiàn)場報(bào)名，同時遞交申請材料。

一汽夏利在公告中還特別提及“受讓方或其控股股東、實(shí)際控制人、實(shí)際控制人控制的主要公司應(yīng)具備傳統(tǒng)整車或新能源領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)背景，掌握整車集成及新能源汽車動力電池、關(guān)鍵總成、新能源整合集成等核心技術(shù)，重點(diǎn)具備新能源領(lǐng)域研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化實(shí)踐，并在全國多個城市得到成功應(yīng)用，具有較強(qiáng)的市場開拓能力”予以優(yōu)先考慮。

不過，就在記者發(fā)稿之前，公開征集期屆滿，一汽股份仍未征集到符合《公開征集公告》中各項(xiàng)資格條件的受讓方。為此，一汽夏利于11月20日晚公告，一汽股份決定終止本次公開征集。

而11月21日早間，中青旅和嘉事堂分別發(fā)布停牌公告稱，公司及其各自的控股股東涉及重大事項(xiàng)，該事項(xiàng)可能會導(dǎo)致公司實(shí)際控制人的變更，即日起開始停牌。由于兩家公司剛剛停牌，目前尚無進(jìn)一步消息。而由于這兩家公司的最終控制人都是共青團(tuán)中央，不禁引發(fā)市場的聯(lián)想。

混改僅適合部分國企

唐遙向記者表示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制、行業(yè)特性等方面來看，國企情況千差萬別，沒有統(tǒng)一適用的股權(quán)和經(jīng)營模式。因此，也不是所有的國企都適合搞混改。

那么究竟哪些國有企業(yè)有望進(jìn)行混改呢？早在今年年初，國務(wù)院國資委主任肖亞慶在首屆中國企業(yè)改革發(fā)展論壇上表示，混合所有制改革是國有企業(yè)改革的重要突破口，要按照完善治理、強(qiáng)化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

目前，業(yè)內(nèi)人士傾向于認(rèn)為，第三批國企改革試點(diǎn)名單當(dāng)中，油氣類公司將成為主角。方正證券研報(bào)就認(rèn)為，作為混改的七大重點(diǎn)領(lǐng)域，油氣行業(yè)混改將繼續(xù)推進(jìn)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受證券時報(bào)·e公司記者采訪時表示，國有企業(yè)進(jìn)行混改的一個大的前提就是能夠正常經(jīng)營；其次是公司缺乏活力，在創(chuàng)新發(fā)展方面不是缺少資金就是缺少動力機(jī)制。這樣的國有企業(yè)引進(jìn)民營資本進(jìn)行混改最為急迫，也是最有必要的。

董登新說，實(shí)際上有些國有企業(yè)對待混改并不是很有激情。以中國中車為例，中國中車原本就是由中國北車和中國南車合并而來的。即便在全世界范圍內(nèi)，中國中車都處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，是非常強(qiáng)勢的，所以從目前的情況看應(yīng)該不太會有混改的積極性。

反觀同樣是大型央企的中國聯(lián)通，其混改的積極性就比較高。這是因?yàn)橹袊?lián)通面臨著和中國移動、中國電信之間的激烈競爭，而且相較中國移動、中國電信而言，中國聯(lián)通在現(xiàn)階段并沒有太多的優(yōu)勢可言。中國聯(lián)通迫切希望通過混改來引入像阿里巴巴、騰訊這樣強(qiáng)勢的戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)經(jīng)營，借機(jī)與中國移動和中國電信展開新一輪的競爭。

“國有企業(yè)混改要視相關(guān)企業(yè)的具體情況而言，并非所有的國有企業(yè)都要進(jìn)行混改，都有混改的積極性。”董登新指出。

唐遙也指出：“混改的目的是要提升企業(yè)的效率和業(yè)績，因此混改首先要符合經(jīng)濟(jì)邏輯，即必須要創(chuàng)造出額外的價值，比如現(xiàn)有資產(chǎn)要和引進(jìn)的資產(chǎn)有互補(bǔ)，現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和新引進(jìn)股東的業(yè)務(wù)能聯(lián)通并且互相促進(jìn)。從這個角度看，業(yè)績有較大提升空間、有機(jī)會通過引進(jìn)民營資本實(shí)現(xiàn)補(bǔ)短板的國企上市公司更有必要和可能進(jìn)行混改。”

“并不是國有企業(yè)就一定要混改，那些經(jīng)營情況非常好的國有企業(yè)，顯然不需要進(jìn)行混改，這類企業(yè)也沒有進(jìn)行混改的動力。”華鑫證券嚴(yán)凱文也表示，從現(xiàn)在的情況看，進(jìn)行混改的國有企業(yè)，多是因?yàn)榻?jīng)營情況不太樂觀，或是旗下的各項(xiàng)業(yè)務(wù)有所重疊，抑或是相關(guān)的資產(chǎn)要謀求上市。

事實(shí)上，今年3月，肖亞慶也曾就此問題表示，不是所有國企都要搞混改，適合搞的就搞，企業(yè)集團(tuán)層面、二級層面、三級層面哪個適合改的可以改。不適合搞的，或者現(xiàn)在來講還有別的改革思路，也不必一定要改。

混改≠利好

時下，一旦傳出有上市公司涉及混改的消息，往往就會被人認(rèn)為將對上市公司構(gòu)成利好，一些專業(yè)研究機(jī)構(gòu)更是在忙著去分析哪些股票可能受益。

針對此現(xiàn)象，唐遙評價道：“混改只是提供了一個上市公司進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇，平均意義上是個好事，但不考慮具體情況就去追熱點(diǎn)、炒混改概念是不理性的行為。”

對于這樣的做法，董登新也不認(rèn)同：“我們希望國有企業(yè)混改引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，能夠以長期持股的形式深度介入到公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理當(dāng)中。如果混改之后仍然是兩張皮，那么就不能真正達(dá)到混改的預(yù)期效果。”董登新告訴證券時報(bào)·e公司記者，如果國有企業(yè)混改既沒有讓引入的資本介入到企業(yè)的經(jīng)營管理當(dāng)中，又不能讓各方的業(yè)務(wù)融合，那么這樣的混改恐怕就是形式大于內(nèi)容。對于混改也要客觀看待，要看進(jìn)行混改的國有企業(yè)究竟引入的是什么樣的投資者，在進(jìn)入國有企業(yè)之后究竟扮演的是什么樣的角色。

董登新認(rèn)為，國有企業(yè)混改的本質(zhì)是融合。以中國聯(lián)通為例，阿里巴巴、騰訊作為參與中國聯(lián)通的混改方，他們的大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、云計(jì)算業(yè)務(wù)等都可以和中國聯(lián)通有效進(jìn)行融合。中國聯(lián)通可以看做是一個廣義的互聯(lián)網(wǎng)公司，而阿里巴巴、騰訊都是最為成功的大數(shù)據(jù)整合者，阿里巴巴、騰訊的很多業(yè)務(wù)優(yōu)勢可以讓中國聯(lián)通“為我所用”，業(yè)務(wù)、市場和客戶等方面都可以做到比較好的深度融合。如果國企的混改達(dá)不到這樣的融合，那么對于重新激發(fā)國有企業(yè)的活力，對國有企業(yè)效率的提高和經(jīng)營管理的改善等方面的作用就會較為有限。不能將混改簡單地認(rèn)為一定是上市公司的利好，最終能否形成利好，還要看混改究竟引進(jìn)了什么樣的投資者，究竟是否會對國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、業(yè)務(wù)發(fā)展帶來變化和提升。

嚴(yán)凱文也表示，提到混改就認(rèn)為會對相關(guān)上市公司構(gòu)成利好，就認(rèn)為股價會大漲，這其實(shí)是一個嚴(yán)重的誤區(qū)。國有企業(yè)混改的目的是提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。但是從部分國企上市公司的混改案例來看，雖然混改取得成功，但是并沒有在業(yè)績方面有所體現(xiàn)，以至于我們看到個別上市公司在混改之后反而出現(xiàn)股價持續(xù)走跌。就二級市場而言，目前還是停留在混改題材炒作階段。如果混改只是進(jìn)行簡單的合并，抑或是注入進(jìn)一些新的資產(chǎn)進(jìn)來，那么從長遠(yuǎn)的角度考慮，很難對相關(guān)國有企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生根本性改善。

“目前來看，二級市場的混改案例還沒有讓我們看到上市公司在混改后的業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長?；蛟S以后有更好的案例出現(xiàn)，二級市場會更加關(guān)注。”嚴(yán)凱文說。

什么才是好混改？

統(tǒng)計(jì)看來，可能涉及混改的上市公司普遍特點(diǎn)是，公司凈資產(chǎn)收益率普遍不高，說明真正的盈利能力還較低；而且資產(chǎn)負(fù)債率較高，大部分高于50%，許多企業(yè)在利用高杠桿來盈利。這些特點(diǎn)在目前的國資背景的上市公司中很常見。

實(shí)行國企混合所有制改革，其根本目的就是要在國有企業(yè)中引入社會民營資本，讓國企的資源和民企的效率充分結(jié)合，讓民營資本起到催化劑的作用，不斷降低企業(yè)杠桿，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，讓企業(yè)成為真正賺錢的公司。

國企改革如何從形式走向內(nèi)容，從而進(jìn)入下半場的角力？盡管已有不少地方和企業(yè)先試先行，但國企混改如何破局，仍舊是值得探討和思考的話題。

如何才能讓混改真正成為利好？

唐遙向記者表示，混改要成功，首先是公司的混改要符合經(jīng)濟(jì)邏輯，有創(chuàng)造出更大價值的可能；第二，要設(shè)計(jì)出讓國有資本、民營資本和員工多方都從中得益的機(jī)制，否則各方就會通過損害公司或者其他出資方或者員工的方式實(shí)現(xiàn)自己的利益。因此，公司治理的水平很關(guān)鍵。其中核心的矛盾在于民營資本是小股東，在企業(yè)治理里面小股東的保護(hù)本身是有些難度的，何況面對國有大股東。在少數(shù)公司中，存在有幾種不好的情況，一是民營小股東被盤剝；二是，小股東和企業(yè)經(jīng)營者合謀進(jìn)行利益輸送，損害企業(yè)本身利益；三是，小股東在更高層面上進(jìn)行交易，入股不掙錢但是獲得在該企業(yè)外的利益補(bǔ)償。

“在引入民營資本，激發(fā)企業(yè)活力的同時，提高公司治理水平就顯得十分重要。”唐遙補(bǔ)充說。記者 孫憲超 張楊